事项：2025-08-04，公司披露自3月29日增持计划公布以来，公司部分董事、高管通过集中竞价累计增持617.74万元。此外，控股股东前海荣耀增持计划仍进行中，增持金额不低于5000万元。 评论：公司经营稳健，核心业务持续贡献增长。2025年第一季度，公司实现营业收入13.78亿元，同比+5.80%。公司核心业务南孚电池表现强劲，其在国内碱性电池市场持续保持领先地位，南孚5号和7号碱性电池市占率超8成。外销方面，公司24年新建的4条产线（合计10亿支/年产能）正按计划逐步投产，将有效缓解外销订单增长带来的产能瓶颈，为海外市场拓展奠定坚实基础。除碱性电池外，公司亦依托南孚的品牌和渠道优势，在碳性电池、充电电池等领域进行布局，预计收入稳步增长。 一季度业绩增长，盈利能力持续增强。2025年第一季度，公司实现归母净利润0.71亿元，同比+10.01%；实现扣非归母净利润0.70亿元，同比+9.04%。 盈利能力方面，25Q1毛利率为49.22%，同比-1.64pct，主要系外销占比提升。 费用控制方面，2025年Q1销售费用率为13.46%，同比下降1.93pct；管理费用率为4.12%，同比基本持平；研发费用率为2.07%，同比略有上升；财务费用率则从上年同期的1.41%大幅降至0.39%，主要得益于公司借款规模降低及借款利率下降。综合影响下，2025年Q1公司归母净利率为5.17%，较上年同期提升0.2pct。 主业现金牛特性显著，海外拓展及权益提升值得期待。南孚电池作为公司核心资产，凭借其卓越的品牌影响力以及覆盖全国约300万个零售网点的深厚渠道，在国内市场构筑了坚固的护城河。公司经营活动产生的现金流量净额表现亮眼，2025年Q1达到3.09亿元，同比大幅增长64.50%，再次印证其主业强大的“现金牛”属性。公司正积极推动海外市场扩张，随着新增产能的全面达产，海外业务有望迎来新一轮增长。同时，市场高度关注安孚科技对南孚电池的权益比例提升计划，若未来持股比例能从当前的约26%提升至市场预期的更高水平，将显著增厚上市公司业绩投资建议：高盈利高现金下出海增量可观，拟持续提升南孚权益，加速增厚归母及产业整合。因近期收购暂未完全落地，按现有股东权益及股本计算下，我们预测25、26、27年归母净利润为2.0/2.3/2.5亿元。给予南孚25年23倍谨慎合理市盈率，结合安孚持股比例并考虑增发稀释影响，目标市值约84亿元，对应目标价39.7元，维持“强推”评级。 风险提示：并购重组进展不及预期、新技术替代、商誉减值等。

【投资要点】 公司发布 2024年年报和 2025年一季报。 2024年，公司实现销售收入 46.38亿元，增长 7.43%；净利润 8.07亿元，增长 13.68%；归属于母公司的净利润 1.68亿元，增长 45.20%。 公司 25Q1实现营业收入 13.8亿元，同比+5.8%；归母净利润为 0.7亿元，同比+10.0%；扣非归母净利润为 0.7亿元，同比+9.0%。 产品和研发端， 凭借多年的精细运营，南孚电池在产品创新与质量控制方面持续进步，深入理解并满足消费者需求，不断巩固其在国内电池市场的领先地位。 截至 2024年末，南孚牌碱锰电池连续 32年保持国内市场销量第一，市场占有率进一步提升。为进一步提升公司核心产品竞争力，巩固公司在碱性电池行业的龙头地位，公司加大了研发创新投入，公司计划于 2025年推出聚能环 5代电池产品。聚能环 5代将在性能全球领先的聚能环 4代基础上进一步大幅提升性能，从而进一步稳固南孚电池在国内碱性电池市场的龙头地位及海外 OEM 市场的产品技术优势。 品牌和渠道端， 公司进一步推进南孚从单一碱性电池品牌向多品类多品牌发展，全方位构建南孚系产品的品牌矩阵。 南孚作为好电池的代名词，重点打造适合所有电器的全能冠军认知，满足用户对最高性能的追求；丰蓝 1号，聚焦燃气灶电池，连续六年成为燃气灶电池领导品牌，继续巩固和扩大在大号电池的份额；传应，代表了以锂化学系统为主的消费级电源产品，已经成为锂纽扣电池全渠道领导品牌，南孚在报告期内继续扩大锂纽扣电池的市场占有率，同时开始向其他锂消费类电源产品扩张；益圆，致力于做性能最好的绿色环保碳性电池，通过品牌宣传和推广获得显著增长。 公司持续加强线上电商平台的产品推广与店铺运营。在巩固天猫、京东等传统电商的品牌推广和店铺运营基础上， 加大了在网络和社媒上的品牌宣传，以及抖音等内容电商、直播电商的运营。 投资建议】 公司是南孚电池控股股东，持股比例有望进一步提升。未来碱性替代碳性电池，布局海外 OEM 和拓展储能业务，有望提供公司成长性。 我们调整2025-2026年和增加 2027年盈利预测，预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 2.0/2.3/2.5亿元（原预测 2025-26年 3.92/4.37亿元），对应 PE分别为 29/26/24倍， 维持“买入”评级。

事件：公司发布2025年一季报。公司25Q1实现营业收入13.8亿元，同比+5.8%；归母净利润为0.7亿元，同比+10.0%；扣非归母净利润为0.7亿元，同比+9.0%。 盈利能力保持稳定。 毛利率：25Q1公司毛利率49.2%，同比-1.6pct。 费率端：25Q1销售/管理费/研发/财务费率分别为13.5%/4.1%/2.1%/0.4%，同比变动-1.9pct/持平/+0.1pct/-1.0pct。 净利率：25Q1净利率22.4%，同比持平。 现金流：经营性现金流同比+64.5%，主要系本期销售规模较上期增加，收到的货款增加所致。 盈利预测与投资建议：考虑到南孚资产业绩稳定兑现，后续随收购少数股东事宜稳步推进，预计2025年业绩有望实现更快提升，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.0/4.6/5.0亿元，同比+135.8%/+15.9%/+9.2%。 风险提示：新品表现不及预期、行业竞争加剧、市场开拓不及预期。

事件：公司发布2024年年报。公司2024年实现营业总收入46.4亿元，同比增长7.4%；实现归母净利润1.7亿元，同比增长45.2%。其中，2024Q4单季营业总收入为10.4亿元，同比增长8.4%；归母净利润为0.18亿元，同比增长42.2%。 各产品收入稳步增长，外销增速更快。 分业务：2024年公司碱性、碳性、其他电池、其他收入分别同比+7.0%、+10.1%、+9.1%、+7.3%，毛利率分别同比+1.6pct、+0.2pct、+6.8pct、-0.7pct。2024年公司新建4条2.5亿只/条的生产线，有1条已投入使用，缓解了因公司订单快速增长造成的产能不足问题。2025年将推出聚能环5代电池产品，在聚能环4代基础上进一步大幅提升性能，进一步稳固南孚电池在国内碱性电池市场的龙头地位及海外OEM市场的产品技术优势。 分区域：2024年内销、外销收入分别同比+5.4%、+17.9%，毛利率分别同比+1.3pct、+5.3pct。国外收入占比达17.1%，同比+1.5pct。外销毛利率提升明显主因OEM业务（外销）实现成本控制和客户结构优化。 毛利率优化，净利率同比提升。 毛利率：2024年公司毛利率同比+1.4pct至48.8%；单Q4同比+3.2pct至49.8%。 费率端：2024年销售/管理/研发/财务费率为18.5%/5.1%/2.9%/0.5%，同比变动+1.0pct/持平/+0.1pct/-1.2pct；单Q4同比变动+5.1pct/1.4pct/+1.4pct/-2.7pct。销售费用率提升主因加大广告费用投入和促销力度。财务费用优化主因公司本期定期存款利息、外汇存款利率增加，借款利息减少所致。 净利率：2024年净利率同比+1.0pct至17.4%；单Q4同比+0.2pct至12.6%。 盈利预测与投资建议：考虑到南孚资产业绩稳定兑现，后续随收购少数股东事宜稳步推进，预计2025年业绩有望实现更快提升，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.0/4.6/5.0亿元，同比+135.8%/+15.9%/+9.2%。 风险提示：新品表现不及预期、行业竞争加剧、市场开拓不及预期。

碱性电池是公司主业， 24年业绩实现高增。 根据公司 2024年年度业绩预告， 2024年公司预计实现归母净利润 1.58-1.78亿元，同比增长 36.41%到53.68%；扣非净利润 1.54-1.74亿元，同比增加 38.99%到 57.04%。按产品拆分， 2023年碱性电池营收 33.50亿元，同比+38.25%，占比 77.58%，毛利率 52.43%；碳性电池营收 3.14亿元，同比+26.42%，占比 7.27%，毛利率 36.82%；其他收入 4.67亿元，同比+51.75%，占比 10.81%，毛利率 17.04%；其他电池 1.83亿元，同比+31.50%，占比 4.25%，毛利率50.67%。 独显市场寡头垄断，广义 GPU 规模超千亿。 ①根据中商产业研究院的数据，2022年全球 GPU 的市场规模为 448亿美元， 2023年约为 595亿美元，随着人工智能和超级运算技术的不断进步， 2025年将超过 800亿美元。 2023年中国 GPU 市场规模为 807亿元， 2024年增加至 1073亿元，随着 AI 芯片在并行计算方面表现出色， 2025年预计将达到 1200亿元。 ②独立 GPU市场格局集中，英伟达拥有绝对的领导地位，占比为 81%， AMD 为 19%。 ③国内 GPU 创业企业较多，包括摩尔线程、象帝先、景嘉微、凌久电子、芯源微等。 MTTS80是摩尔线程 2022年 11月发布的产品，对标英伟达RTX3060。象帝先 2022年发布了“天钧一号” GPU 追上英伟达 RTX2060，2023年 9月发布“天钧二号”定位低端，主打低功耗和高性价比。 象帝先跨过阶段困境，与公司达成深度合作。 ①象帝先 2025年 2月 14日发布新闻，成功完成数亿元新一轮战略融资。此次融资标志着公司彻底摆脱2024年因融资受阻引发的阶段性困境，以更坚实的资金基础与技术实力迈向全新发展阶段。本轮融资将全面支持新一代 GPU 芯片量产、前沿技术研发及全球化市场拓展，同时引入 A 股上市公司安孚科技（股票代码： 603031）及多家知名创投机构的战略合作，为国产 GPU 赛道注入强劲动能。 ②本轮融资中，象帝先与 A 股上市公司安孚科技达成深度战略合作。安孚科技近年来通过收购国内消费电池龙头南孚电池，成功实现从传统零售向高科技消费电池领域的跨越式转型。此次合作，安孚科技将依托其强大的资本实力及高效管理体系，助力象帝先加速技术研发、拓展市场边界。 ③此外，多家知名创投机构的加入，将进一步强化象帝先在资本运作与生态合作方面的优势。未来，公司计划通过联合上下游伙伴，构建覆盖芯片设计、制造、应用开发的国产 GPU 全产业链生态，打破国际巨头垄断格局。 象帝先将以此次融资为起点， 2025年聚焦三大战略方向。 一是加速现有产品的量产进程，凭借卓越的性能优势，全面推动国产 GPU 的深度应用。二是加大研发投入，强化核心技术攻关，全力打造技术领先、性能卓越且适配多元场景的 GPU 产品矩阵。公司将依托深厚的技术底蕴，持续创新，ì 全方位提升产品性能，力求在图形处理、视频编解码、 AI 等关键技术指标上达到国际领先水平，充分满足国内高端显示、渲染等前沿领域的迫切需求。三是深化国产化生态布局，筑牢信息安全与技术自主屏障。象帝先将联合产业链上下游伙伴，推动 GPU 芯片在政务、金融、通信等关键领域的规模化替代，构建从硬件到软件的全国产化解决方案，保障核心数据安全，助力中国信息技术与人工智能产业突破 “卡脖子” 困境，抢占全球科技竞争制高点。 盈利预测与投资建议。 公司 2021年通过实施重大资产重组，使得公司从原有的传统百货零售企业转型为专注从事多化学系统的小电池和消费品的投资、研发、生产和销售的企业。公司控股的福建南平南孚电池有限公司系中国电池行业的知名企业。 根据 2025年 2月 27日公司发布的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》， 公司持有南孚电池股权比例会从 26.09%，提升到 46.02%。 为完善公司产业布局，公司在做好南孚电池主业的基础上，积极拓展 GPU 第二赛道。我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 1.71/3.89/4.75亿元， EPS 分别为 0.81/1.84/2.25元， 考虑到公司是电池领域龙头， 给予公司电池业务 2025年 23-25倍 PE，电池业务合理价值区间为 34.85-37.88元（该价值区间基于 2025年股本增加后的 EPS，上文 2025年 EPS 是基于 2024年股本计算得出），加上 2024年估值150亿元的象帝先， 公司占有一定比例股权且有继续提升空间，预计该块业务将为公司带来一定的市值溢价，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示： 新产品迭代不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧等。

事项：公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现归母净利润1.58～1.78亿元，同比+36.4%～+53.7%；实现扣非归母净利润1.54～1.74亿元，同比+39.0%～+57.0%。其中单Q4预计实现归母净利润0.08～0.28亿元，同比-37.2%～+118.7%，扣非业绩0.07～0.27亿元，同比-27.9%～193.6%。 评论：控股南孚比例提升，全年业绩保持高增。按业绩预告中间值，公司预计2024年实现归母净利润1.68亿元，同比+45.0%；实现扣非归母净利润1.64亿元，同比+48.0%，其中单Q4预计实现归母净利润0.18亿元，同比+40.7%。主要系：1）南孚经营稳增长：内销加强影响、降本增效，外销产能扩张、积极开拓。2）控股比例提升：2025-08-04，公司提升对子公司安孚能源持股比例，穿透持有南孚电池权益比例从22.7%提升到26.1%。安孚预计持续提升南孚控股比例。3）公司财务费用减少：公司于23年底和24年初，偿还部分银行并购贷款，逐步优化上市公司费用。 南孚经营稳增长，无明显季节性销售影响。南孚电池经营以一次碱性电池为主，碱性核心产品5/7号电池南孚零售市场份额绝对制霸（23年份额高达86%），我们分析南孚份额超高的原因：1）一次电池偏及时性需求，南孚百万网点、渠道完整覆盖；2）一次电池产品单价较低，南孚技术+营销带来的高品牌力保证较强品牌定价权；3）极致精简SKU（5/7号电池占营收过半）+高度自动化生产带来产业链运用效率极高。从一次电池下游需求市场来看，主要为电器更新替换存量市场为主，下游电器保有量稳中有升，一次电池销售受宏观经济影响、季节性影响较小。 。兼具成长确定性和业绩弹性，投资价值凸显。一方面，南孚作为碱性电池龙头，高盈利高现金下出海增量可观，过去因外资控股限制出海业务发展，目前在安孚助力下产能扩张，23年南孚电池出口量占中国碱性电池出口量7%，相较南孚内销市场地位以及生产能力，外销仍有较大成长空间。另一方面，安孚平台所具备的收购整合能力及南孚充裕资金，为后续以南孚业务为核心的产业整合提供进阶想象空间。 投资建议：高盈利高现金下出海增量可观，拟持续提升南孚权益，加速增厚归母及产业整合。因近期收购暂未完全落地，按现有股东权益及股本计算下，因上市公司有一定财务管理等费用，我们预计2024-2026年公司归母净利润为1.7/2.1/2.4亿元（前值1.9/2.2/2.5亿元）。给予南孚25年23倍谨慎合理市盈率，结合安孚持股比例并考虑增发稀释影响，目标市值约80亿元，对应目标价38.0元，上调至“强推”评级。 风险提示：并购重组进展不及预期、新技术替代风险、商誉减值风险等。

伴随安孚收购推进，南孚作为国内小电池绝对龙头正在焕发新春， 其国内强现金牛支撑下，出海、产品、渠道复用放增量，并具更远产业整合空间。 控股南孚：典型案例权益提升明确，国产之光迎发展。 安孚层面： 22年起腾笼换鸟，收购南孚电池实现全面转型并成为上交所正面典型案例。重组三阶段： 获得南孚控制权、持续提升控股比例、产业资产整合。当下正处第二阶段，本轮收购穿透南孚比例 26%→ 43%，控股结构清晰， 且剩余股份锁定售向安孚、协议收购亚锦估值不超 15倍。 南孚层面：小电池龙头历经二十年浮沉，国产之光却十余年委身外资发展受限，至安孚时代产业外延支持得以彰显。所幸南孚经营管理层始终稳固传承，营收业绩稳健，高净利率稳定在 19%-21%级别。 一次电池市场刚需，碱性驱动稳健增量。一次电池自放电率低（碱性 1%/月<镍氢 25%/月）、 客单价低（一次 1-2元<二次 29元），其中碱性因电量大、保质期长、性价比高更是主导， 在下游应用具刚需性。其应用场景传统家电、玩具为基本盘，智能家电、家用医疗设备等为增量，保有量庞大且稳增长，耗材更新稳定，受宏观影响小。全球预期 2025年锌锰电池 120亿美元，其中碱性94亿美元，而国内碱锰市场至 23年 57.4亿元， 近两年保持 3-4%增速。中国碱锰 23年产量 251.5亿支， 7年 CAGR4.9%，出口量过半。 22年中国碱性产量占比 60%，较全球 76%和发达国家 80%+有持续提升空间。 南孚核心：内销王者，渠道、品牌、效率形成制霸定位。 南孚核心品类内销份额 86%，销量连续 31年中国第一。主要壁垒在： 1）渠道全覆盖，即时性需求线下触点为主， 2000+分销及 3百万家终端网点，小赛道碾压格局； 2）低 ASP+高品牌力， 1元级 ASP 消费者价格脱敏，南孚先手国产碱性技术迭代，“一节更比六节强”深入人心，高促销投入保障高定价权，实现南孚 2.36元/支远高同业； 3）极致 SKU 高效运营，合计 36个 SKU 且 5/7号两款贡献 2/3营收，主业高度自动化且上下游存货压力小。综合实现几无竞争、高盈利高现金业务，对比民电公牛集团高度相似，差异点看南孚费用端有显著降本空间，且因过去外资实控人不支持产业延伸，在安孚时代下南孚现金牛助力有望产业加速。 南孚增量：海外 OEM、品类、渠道复用为确定量，产链、海外品牌为整合空间。 海外 OEM 贡献当前主增量，我国碱性出口 11.95亿美元，安孚收购后仅23年南孚外销+118%并触达产能饱和， 24年中报前先后 4线扩产合计规划 10亿支产能， 25年落地出口有望再翻倍且盈利提升值得期待（ 22年 8.6%→ 23年15%→同业 25%），出口市场格局分散（ top1仅 6.7%）、盈利上限不低、南孚供给规模多方均具优势。 产品端碳性、充电、纽扣等电池品类，以及储能方向贡献增量。 渠道复用代理业务扩张也有贡献。此外安孚平台收购整合能力+南孚现金牛，在上游核心环节及海外品牌渠道等资产整合贡献中长期空间。 投资建议： 碱性电池龙头， 高盈利高现金下出海增量可观，拟持续提升南孚权益， 加速增厚归母及产业整合。因本次收购暂未完全落地，按现有股东权益及股本计算下， 我们预计 2024-2026年公司归母净利润为 1.9/2.2/2.5亿元。 给予南孚 25年 23倍谨慎合理市盈率，结合安孚持股比例并考虑增发稀释影响，目标市值约 73亿元， 对应目标价 34.6元， 首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示： 并购重组进展不及预期、 新技术替代风险、商誉减值风险等。

公司控股南孚电池，24年进一步提升持股比例。公司此前业务为百货零售，2022年进行资产重组，收购南孚电池母公司亚锦科技实现业务转型，公司2024年4月公告宣布现金及股份收购南孚电池股权比例从26.1%提升至不超过42.9%（加上后续要约收购亚锦5%股权），并拟配套融资不超过3.8亿元，2024年10月底收购方案已被上交所受理，未来不排除进一步提升股权的可能，有望增厚上市公司利润。 国内锌锰市场规模稳定，碱锰技术目前表现最优已为主导且持续提升，海外有望提供更大成长空间。近年来锌锰电池下游应用场景持续拓宽，包含日常家用电器、电动玩具、智能家居、家用医疗设备、智能可穿戴设备等领域，锌锰电池凭借标准型号统一、使用方便、放电时间长、性价比高等优势，在多场景下难以被取代，预计市场需求稳中有升。南孚电池核心产品为碱性锌锰电池，全球市场规模趋稳，国内市场仍有渗透率提升空间。 此外中国企业有望凭借自身成本、技术优势出海打开更大成长空间。 南孚龙头优势突出，竞争格局在消费品中优异且不易颠覆。根据公司24年半年报，南孚品牌在国内碱性5号和7号电池零售额市占率达85.9%。 考虑到一次性电池的标品、低单价属性，十分考验企业渠道、产品、品牌等竞争力。南孚电池作为行业龙头，护城河深厚，具有高知名度，充分享受品牌溢价；产品技术持续迭代、多品类矩阵提升领先优势；渠道端拥有百万网点，考虑到即时消费对线下渠道依赖，线上渠道难以冲击，因此南孚电池利润率高（净利率过去基本维持在20%左右），产业链地位强势，亚锦科技（南孚电池母公司，持股南孚电池82.2%）经营净现金流常年大于净利润，2023年ROE高达65%。 短期OEM出海增长方向明确，中期有望开启品牌出海。公司近几年发力海外OEM销售，海外收入增长更快，出口占比不断提升；目前出口产品毛利率相对国内零售端较低，但提升空间明确（（高端、、产业链合、、规模效应），未来有望实现品牌出海，重走家电龙头出海之路。 印钞机+红利属性。南孚电池所在行业竞争格局稳定，公司分红能力强，2023年其母公司亚锦科技分红率高达87.1%。 盈利预测及投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润2.14/2.75/3.25亿元，同比分别+85.2%/+28.0%/+18.5%，对应EPS分别为1.02/1.30/1.54元，对应PE分别为30.8/24.1/20.3x。公司是南孚电池控股股东，持股比例有望进一步提升，我们看好南孚电池的行业需求以及龙头地位的稳定性，且未来碱性电池渗透率提升、布局海外OEM均能为其提供一定成长性。参考可比公司2025年估值中位数，我们给予一定估值溢价，给予公司2025年26xP/E，对应目标价33.81元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动、商誉减值、贸易摩擦、产品替代、数据滞后风险。

公司2022-2023年通过重组间接控制南孚电池并出售原有资产，完成主业转型。 公司今年披露，拟通过发行股份及支付现金方式继续增持南孚电池股权，若此次增持完成，公司穿透持有南孚电池股权将从当前26%提升至43%，将显著增厚上市公司业绩。南孚电池是国内碱锰电池领军企业，占据国内碱性一次电池7成以上零售市场份额，品牌影响力领先；同时南孚也在加紧开拓海外OEM业务，并已获得较大突破，未来有望显著提振南孚电池的增长表现。 拟继续增持南孚电池股权，有望显著增厚上市公司业绩。公司在2022年-2023年陆续进行资产重组、现金收购等方式获得南孚电池控股权，公司已出售原有业务与资产，2022年就实现了南孚电池并表，当前公司穿透合计持有南孚电池股权约26%。此次增发预案，公司拟通过增发股份加现金收购方式购买子公司安孚能源安徽31%股权，并以安孚能源为主体以3.75亿元现金要约收购亚锦科技5%股份；此外，拟进行不超过4.2亿元的配套融资。如本次股权收购完成，公司穿透持有南孚电池将提升至43%，有望显著增厚上市公司业绩。 南孚是国内一次碱性电池先行者，品牌力遥遥领先。南孚电池是国内碱性一次电池（5号、7号干电池）领导者，国内零售市占率超7成，30年国内销量第一，品牌深入人心。南孚电池近几年保持着50%多的毛利率和20%左右的净利率，由于长期高分红，ROA、ROE分别保持在30%、100%以上。根据此前协议中亚锦科技对赌条件折算对应南孚电池净利润2022-2024年应不低于7.5、8、8.5亿元，南孚2022、2023年分别实现7.88、8.4亿元，均超额完成。 海外OEM起量，总体增长有望提速。公司历史上曾长期被外资企业控股，期间公司的海外业务发展受限。近几年，公司加大海外拓展，并获得突破，2023年对美国ENERGIZER销售2.9亿元，另外几家海外客户也在起量。2023年公司海外收入合计6.7亿元，同比增长118%，收入占比超过15%。近几年，公司针对海外需求开始加快扩产。我们预计，公司海外业务有望维持快速增长，进而带动总增长提速。 投资建议：我们估算公司2024-2025年归母净利润约1.95亿元、2.2亿元，维持“增持”评级。 风险提示：治理与股权结构风险，海外业务波动风险，近期解禁压力。

控股南孚电池，资产重组后再起航消费电池+储能双轮驱动，战略思路清晰。2022年公司进行资产重组，此前公司主营业务为百货零售，2022年收购南孚电池母公司亚锦科技实现业务转型，目前主营业务为碱性电池的研发、生产和销售，截至2024年一季报，公司持有南孚电池权益约26%。与此同时，公司投资合孚能源布局储能业务，发展第二增长曲线，完成消费电池+储能双轮驱动业务布局。 2024年4月，公司发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，拟发行股份及支付现金购买安徽安孚能源科技有限公司31%股权，拟以安徽安孚能源科技有限公司为实施主体要约收购宁波亚锦电子科技股份有限公司5%股份，本次重大资本重组完成后，预计公司持有南孚电池股权约42.91%。未来公司计划继续收购、提高持股比例，有望进一步增厚归母净利润。 国内绝对龙头优势显著，海外市场打开成长空间南孚电池是国内少有的消费电池品牌商，以自有品牌为主要业务模式，稳居国内龙头，南孚电池连续31年位居中国碱性电池市场销量榜首，在我国碱性5号和7号电池品类零售市场的销售额份额为85.9%，在强产品力、品牌力支撑下，公司均价、毛利率均处于行业领先水平。 近年来公司积极发力海外市场，出口业务快速放量，2023年安孚科技外销收入达到6.72亿元，同比+117.92%，未来有望持续贡献增量。 同时，公司通过成本控制和客户结构优化，提升出口代工业务毛利率，2023年外销毛利率达到14.95%，同比+6.38pct，盈利能力持续改善。 布局储能业务，第二增长曲线雏形已现公司紧抓产业发展机遇，2022年7月与储能团队共同投资设立合孚能源，公司持股40%，2023年实现主营业务收入约3.11亿元，净利润37.64万元，业务表现亮眼。海内外市场齐头并进，国内努力做强“源网荷储”智慧融通一体化项目，海外稳步推进打造贸易平台，加速驶入新能源主赛道，第二曲线雏形已现。 盈利预测与投资建议预计2024-2026年公司归母净利润为1.89、2.13、2.39亿元，同比分别+63%、+13%、+12%，对应EPS分别为0.90、1.01、1.13元，对应2024-2026年PE分别为29x、26x、23x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示原材料价格波动风险、技术风险、产品替代风险

控股南孚电池，资产重组后再起航，消费电池+储能双轮驱动，战略思路清晰。 2022年公司进行资产重组，此前公司主营业务为百货零售，2022年收购南孚电池母公司亚锦科技实现业务转型，目前主营业务为碱性电池的研发、生产和销售，截至 2023年中报，公司持有南孚电池权益约 22.7%，未来公司计划继续收购、提高持股比例，有望进一步增厚归母净利润。与此同时，公司投资合孚能源布局储能业务，发展第二增长曲线，完成消费电池+储能双轮驱动业务布局。 全球锌锰电池市场规模趋稳，碱性锌锰电池性能突出，国内碱性电池仍有渗透空间。南孚电池核心产品为碱性锌锰电池，全球市场规模趋稳，根据华经产业研究院，2021年全球碱性锌锰电池市场规模为 77.6亿美元，同比+2.37%。对标海外，发达国家碱性电池市场占比 80%，且持续提升，2021年国内碱性锌锰电池占比为 57%，仍有渗透空间。中长期来看，锌锰电池凭借标准型号统一、即插即用、放电时间长、性价比高等优势，在多场景下难以被取代，与此同时，随着消费升级，下游应用场景持续拓宽，从日常家用电器、电动玩具等传统领域到智能家居、家用医疗设备、智能可穿戴设备等新兴领域，预计市场需求稳中有升。 南孚电池全方位构建深厚护城河：品牌端，高筑品牌壁垒，享受品牌溢价。南孚电池是国内少有的消费电池品牌商，以自有品牌为主要业务模式，稳居国内龙头，“南孚牌”碱锰电池产品连续 30年在中国市场销量第一，在我国碱性 5号和7号电池品类零售市场的销售额份额/销售量份额为 84.2%/82.9%。在强产品力、品牌力支撑下，公司均价、毛利率均处于行业领先水平。产品端，南孚深耕碱性电池领域，同时布局多品类电池矩阵。公司持续进行新品研发，核心产品聚能环系列持续迭代，产品性能全球领先，与此同时，布局燃气灶电池、纽扣电池、锂离子电池等新品类，在多个细分电池领域形成优势地位。渠道端，线上线下全面覆盖，利用渠道优势发展代理业务，贡献增量。分销网点覆盖全国超过 200万个零售终端，并利用自身渠道优势，拓展代理业务，持续贡献增量。 积极布局储能业务，拓展第二增长曲线。公司紧抓产业发展机遇，2022年 7月与储能团队共同投资设立合孚能源，公司持股 40%，22年主营业务收入 1.34亿元，利润 9.96万元，23H1主营业务收入 2.08亿元，利润 172.6万元，业务表现亮眼。海内外市场齐头并进，国内努力做强“源网荷储”智慧融通一体化项目，海外稳步推进打造贸易平台，加速驶入新能源主赛道，第二曲线雏形已现。 投资建议：预计 2023-2025年公司归母净利润为 1.33、1.72、1.92亿元，同比分别+62.8%、+29.5%、+11.6%，对应 EPS 分别为 1.19、1.54、1.71元，对应2023-2025年 PE 分别为 38x、30x、27x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、技术风险、产品替代风险。

腾笼换鸟轻装上阵，控股南孚转型消费电池公司通过收购亚锦科技51%的股份取得南孚电池控制权，同时完成了原有百货零售业务的置出，主营业务从传统的百货零售转为电池的研发、生产和销售。 2020-2022年，南孚电池营收分别为33.74亿元、36.58亿元、37.13亿元，两年CAGR为9.24%；归母净利润分别为6.45亿元、6.66亿元、7.66亿元，两年CAGR为11.84%，根据宁波亚丰承诺2023-2024年南孚电池净利润需要实现8.00亿元、8.50亿元。 国内碱性电池行业龙头，渠道资源优质丰富公司旗下南孚电池是国内碱性电池行业龙头，拳头产品“南孚”牌碱锰电池产品连续三十年在中国市场销量第一，在我国碱性5号和7号电池品类市场的销售额份额/销售量份额为84.2%/82.9%，广泛应用于小型家电家居、电动玩具和家用医疗设备领域。公司已经建立了多元化销售网络，线下销售网络覆盖全国，销售体系深入基层；同时积极开辟线上电商渠道，构建系统性新媒体和新电商平台。公司与多家知名IP展开合作，扩大“南孚”品牌影响力。 拓展消费锂电业务，打造第二成长曲线在消费锂电领域，公司推出多款适用于物联电器的小型锂电池产品。随着万物互联时代来临，可穿戴设备、电子烟、扫地机器人等新兴应用蓬勃发展，拉动小型消费锂电池需求。公司根据物联电器产品特点，推出“传应”牌大容量锂电池，并打造多化学体系物联电池，与京东、大润发、EDEKA等多家知名公司展开合作。公司积极开拓国际市场，充电锂电池品牌“TENAVOLTS”获得美日欧技术认可，广受海外消费者好评。 抢抓储能发展机遇，拓宽公司发展路径公司抢抓储能行业发展机遇，与合肥长孚新能源科技合伙企业共同投资设立合肥合孚智慧能源有限公司，投资研发、生产1MWh及以下工商业储能系统和便携式移动户外储能产品。合作方实际控制人万仞先生具备新能源及储能项目投资的专业能力和经验，具备一定的行业整合能力，并且合作团队储能集成能力在BMS及EMS有软件开发及项目实施丰富经验。同时借助公司强大的消费渠道，有望快速推广便携式储能产品，拓展公司发展路径，打开成长空间。 盈利预测与估值首次覆盖，给予“买入”评级。公司是碱性电池龙头，消费锂电+储能打开增长空间。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.35、1.79、1.98亿元，对应EPS分别为1.20、1.60、1.77元/股，对应PE分别为38、29、26倍。我们选取从事消费电池的珠海冠宇、从事储能的永福股份和科陆电子作为可比公司，23年同行业平均PE为48。综合考虑公司业务的竞争优势、业绩的成长性、确定性，我们给予公司2023年PE估值50倍，对应市值67亿元，目标价60.21元，对应当前市值有29.21%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示下游需求不及预期；原材料价格波动风险；储能领域业务开拓存在不确定性。

营业区域由安徽省庐江县向周边地区扩张,由县城向乡镇扩张 公司以庐江县为基地,在安徽省中部地区持续扩张。截至2015年底,公司已在庐江、巢湖、和县、含山、无为等5个县、23个乡镇开设了43家门店面,实际营业面积约12.24万平方米。公司的销售收入从2012年的11.41亿元提高到2015年的14.57亿元,年复合增长率为8.47%。当前安徽省经济持续增长,居民收入水平稳步提高,社会消费品零售总额从2012年的5737亿元增长到2015年的8908亿元,年复合增长率为15.78%,公司的营业收入有望继续保持稳步增长。 经营业态以超市为主,当前高位的CPI有利于提高公司的营业收入 公司的经营业态以超市为主,超市业态的销售收入从2012年的4.16亿元增长到2015年的6.72亿元,年复合增长率为17.33%。超市业态销售收入增长的主要原因在于:1)物价水平普遍上涨,作为生活必需品的粮油等食品零售价格亦稳步提升,销售收入也随之增长。2)公司超市各门店不仅在各节假日定期推出促销活动,还不定期推出各种促销活动,打造“美食节”和“爱酒日”等,促进了消费需求的提升。 自营比重超过85%,有效保证商品质量和压低价格,增强市场竞争力 根据覆盖区域消费者的特征,公司选择了以自营模式为主的经营策略。经过三十年的不断探索,公司不断挖掘出自营模式的优势:1)商品自主采购,为所售商品在采购、配送、运输、仓储、流通、销售等环节对质量的把握提供了便利的条件,从而实现了对所售商品质量的严格保证。2)公司直接向品牌商或省级代理商进货,减少中间环节,压低商品价格,增强了市场竞争力。 首次覆盖,增持评级,目标价为19.80元 我们预测安德利2016-2018年EPS分别为0.66/0.74/0.86元,以2015年为基期的三年CAGR为14.71%。我们给予公司股票6个月19.80元的目标价,对应于2016年30X市盈率,首次覆盖,评级为增持。 投资风险 公司经营区域相对集中,政府补助依赖。