事项：近期发改委下达第三批国补资金690亿元，同时国内外多地高温天气频发，我们预计海尔空调在北方地区份额较高，且欧美市场占比较大，有望带动公司空调业务收入利润同步改善，我们作点评如下：评论：高温天气催化行业需求，海尔空调东北地区高增。尽管6月部分省份国补暂停导致市场对行业表现有所担忧，但618大促时间延长以及相对较热的天气作用下景气度依旧良好，根据产业在线数据，25Q2海尔空调内销量同比+18%，在高性价比+AI功能的全价格带产品覆盖策略下增速优于行业；25M4-M5海尔冰箱/洗衣机内销量同比+7.2%/12.6%，公司表现仍然较好。同时7月以来全国主要城市平均最高气温达到31.1℃为近5年最高水平，其中东北地区迎来罕见的持续高温，据21世纪经济报道海尔空调业务受益于高温天气拉动7月上旬东北地区零售额增速超过300%，叠加近期第三批国补资金690亿元顺利衔接，我们认为行业景气度有望延续。 美国房地产市场有望改善，欧洲高温或提振空调需求。此前市场担忧出口关税风险+抢出口导致后续需求偏弱，但一方面特朗普政府正在考虑取消房屋销售资本利得税，房产屋主将可能会因此更倾向于挂牌出售，从而为地产市场带来更多流动性，考虑到美国家电与地产仍存在较高关联度，后续或对家电行业亦产生积极影响。另一方面中美关税谈判释放积极信号，伴随白电企业转产持续推进，以及加征关税以来美国家电龙头普遍上调产品销售价格，有望缓解当地行业竞争。叠加6月以来欧洲市场遭遇大范围高温天气，夏热影响下或带来空调需求催化，我们预计以海尔为代表的中国家电厂商外销表现有望得到改善。 下半年经营弹性有望释放。我们认为当下时点海尔有望显著受益国内外市场的需求改善。一是国内空调行业受益高温天气，销售表现尤其在东北迎来持续高增，我们预计海尔空调在北方市场份额相对较高增速更快，且与竞对相比利润率偏低（24年公司空调业务经营利润率4.6%），伴随规模提升+零部件自制率提升中长期利润空间较大。二是欧美市场占比较大（24年收入占比约39%），在美国地产需求或回暖+欧洲高温天气催化带动下有望支撑公司收入利润改善，叠加近期公司管理层增持股份彰显信心，重视公司下半年在低基数背景下的经营弹性。 投资建议：公司经营稳中向好，在国内外市场的需求改善背景下，后续经营弹性有望释放。我们维持25/26/27年EPS预测为2.26/2.53/2.82元，对应PE为11/10/9倍。参考DCF估值法，我们维持目标价34.5元，对应25年15倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济波动，行业竞争加剧，海外需求不及预期。

事项：2025-08-04，公司披露自3月29日增持计划公布以来，公司部分董事、高管通过集中竞价累计增持617.74万元。此外，控股股东前海荣耀增持计划仍进行中，增持金额不低于5000万元。 评论：公司经营稳健，核心业务持续贡献增长。2025年第一季度，公司实现营业收入13.78亿元，同比+5.80%。公司核心业务南孚电池表现强劲，其在国内碱性电池市场持续保持领先地位，南孚5号和7号碱性电池市占率超8成。外销方面，公司24年新建的4条产线（合计10亿支/年产能）正按计划逐步投产，将有效缓解外销订单增长带来的产能瓶颈，为海外市场拓展奠定坚实基础。除碱性电池外，公司亦依托南孚的品牌和渠道优势，在碳性电池、充电电池等领域进行布局，预计收入稳步增长。 一季度业绩增长，盈利能力持续增强。2025年第一季度，公司实现归母净利润0.71亿元，同比+10.01%；实现扣非归母净利润0.70亿元，同比+9.04%。 盈利能力方面，25Q1毛利率为49.22%，同比-1.64pct，主要系外销占比提升。 费用控制方面，2025年Q1销售费用率为13.46%，同比下降1.93pct；管理费用率为4.12%，同比基本持平；研发费用率为2.07%，同比略有上升；财务费用率则从上年同期的1.41%大幅降至0.39%，主要得益于公司借款规模降低及借款利率下降。综合影响下，2025年Q1公司归母净利率为5.17%，较上年同期提升0.2pct。 主业现金牛特性显著，海外拓展及权益提升值得期待。南孚电池作为公司核心资产，凭借其卓越的品牌影响力以及覆盖全国约300万个零售网点的深厚渠道，在国内市场构筑了坚固的护城河。公司经营活动产生的现金流量净额表现亮眼，2025年Q1达到3.09亿元，同比大幅增长64.50%，再次印证其主业强大的“现金牛”属性。公司正积极推动海外市场扩张，随着新增产能的全面达产，海外业务有望迎来新一轮增长。同时，市场高度关注安孚科技对南孚电池的权益比例提升计划，若未来持股比例能从当前的约26%提升至市场预期的更高水平，将显著增厚上市公司业绩投资建议：高盈利高现金下出海增量可观，拟持续提升南孚权益，加速增厚归母及产业整合。因近期收购暂未完全落地，按现有股东权益及股本计算下，我们预测25、26、27年归母净利润为2.0/2.3/2.5亿元。给予南孚25年23倍谨慎合理市盈率，结合安孚持股比例并考虑增发稀释影响，目标市值约84亿元，对应目标价39.7元，维持“强推”评级。 风险提示：并购重组进展不及预期、新技术替代、商誉减值等。

事件： 公司发布 2024年年报。公司 2024年实现收入 2859.8亿元， YoY+4.3%，实现归母净利润 187.4亿元， YoY+12.9%；经折算，公司 2024Q4单季度实现收入 732.4亿元（因口径调整，同比增长数据暂无法计算）， 实现归母净利润 35.9亿元， YoY+4.0%。 公司持续推进内生增长与外延并购，收入、利润再创历史新高，对股东的回馈力度持续加大。在风险机遇并存的市场环境下，公司积极应对关税风险，加速面向未来的 AI 领域布局，我们看好海尔智家在全球家电市场实现穿越周期的增长。 Q4国内高端业务在国补刺激下实现高速增长： 在内生增长与外延并购共同驱动下，公司收入再创新高。 2024年海尔智家国内收入 YoY+3.2%（家电主业收入 YoY+4.9%），海外收入 YoY+5.4%。 我们估算公司 Q4国内家电主业收入 YoY+10%+，海外业务收入YoY+10%+（CCR 及 Kwikot Q4贡献海外收入约 21亿元人民币， 贡献 Q4海外收入增速约 6pct）。国内高端业务在国补刺激下明显提速，卡萨帝 Q4收入增速超过 30%。 分地区来看，公司 2024H2美洲 / 欧 洲 / 日 本 / 南 亚 / 东 南 亚 / 澳 新 / 中 东 非 收 入 YoY-0.4%/+15.2%/-6.8%/+39.7%/+17.5%/+7.0%/+55.4%。海尔在东南亚、南亚、中东非等新兴市场通过聚焦高端提升结构、推进零售模式转型，实现了快速增长。分业务来看， 2024H2公司冰箱/洗衣机 / 空 调 / 厨 电 / 水 家 电 收 入 YoY+2.2%/+1.4%/+14.0%/-2.4%/+5.0%。 汇率波动、开利并表对公司 2024Q4利润带来负面影响： 海尔2024Q4归母净利润 YoY+4.0%。 Q4公司海外业务利润受汇率、并购影响有所承压： 1）人民币兑俄罗斯卢布升值 13%，导致公司财务费用有所增加； 2） Q4CCR 因收购交接等因素产生约 1亿人民币亏损。 全年来看，公司经营效率持续优化， 2024年海尔毛利率为 27.8%，同比+0.3pct，销售/管理/研发费用率同比-0.2pct/-0.1pct/-0.0pct， 2024年归母净利率同比+0.5pct。 公司现金流表现较好，加大股东回馈力度： 2024年海尔经营活动现金流量净额为 265.4亿元，为公司归母净利润的 1.4倍。公司拟派发现金分红 90.0亿元，占 2024年归母净利润的 48.0%，分红率同比+3.0pct。此外，公司公告拟于 12个月内回购公司股份不超过 20亿元且不低于 10亿元，用于员工持股计划。 投资建议： 海尔激励机制趋于完善，公司管理层、员工积极性提升，有较强的动力挖掘公司的业绩增长点并付诸实践。公司海外市场仍有较大的份额提升空间，干衣机、空调、小家电的突破有望为国内业务打开成长天花板。我们预计公司 2025~2027年 EPS分别为 2.27/2.49/2.69元，给予 6个月目标价 34.05元，对应2025年 PE 估值为 15x，维持买入-A 的投资评级。 风险提示： 人民币大幅升值，海外市场竞争加剧，原材料价格大幅上涨。

事件： 公司发布 2024年业绩快报。公司 2024年实现收入 119.3亿元， YoY+37.8%，实现归母净利润 19.8亿元， YoY-3.4%；经折算，公司 2024Q4单季度实现收入 49.2亿元， YoY+65.9%，实现归母净利润 5.1亿元， YoY-26.3%。 公司 2024Q4国内业务受益以旧换新补贴，海外业务在销售结构优化以及渠道精细化布局拉动下实现高速增长。由于费用投入的加大，公司盈利能力有所承压。 2024Q4国内、海外收入高速增长： 根据奥维数据， 2024Q4石头扫地机国内线上销售额 YoY+104%，销量 YoY+104%，均价 YoY+0%。 在国补刺激下，公司内销增速环比 2024Q3大幅提升（Q3石头扫地机国内线上销售额 YoY+43%，奥维）。 结合国内监测数据以及公司 2024Q4收入增速，我们估算公司 2024Q4海外增速为 40%左右。 我们认为海外收入的高速增长主要因为： 1）公司在欧洲区域的渠道结构有所变化，经销商渠道向亚马逊自营渠道切换导致销售收入确认时点后置； 2） 公司在海外市场采取积极的市场策略，优化销售结构，精细化渠道布局。展望后续，石头内销有望继续受益以旧换新补贴，根据奥维数据， 2025W1~W8(20241230~20250223)石头扫地机国内线上销售额 YoY+97%，销售额份额同比+3pct 至25%。外销方面，我们预计公司积极的市场策略、销售结构优化、精细化渠道布局仍将持续发挥作用，拉动海外收入保持较快增长。 2024Q4公司盈利能力有所下降： 2024Q4公司归母净利率为10.3%，同比-13.0pct，环比 2024Q3-3.2pct。我们认为公司盈利能力下降的原因包括： 1）公司海外产品结构有所下探； 2）公司实施积极的品牌策略，加大品牌形象建设和品牌推广方面的费用投入； 3）美国对扫地机品类加征关税，对成本带来负面影响； 4）海外部分渠道由经销模式向直营模式切换。 投资建议： 石头领先的产品力是未来收入增长的基础，精简 SKU和优秀的经营管理能力使其维持行业领先的盈利能力。预计石头2024~2026年 EPS 分别为 10.72/11.97/13.42元，给予 12个月目标价 299.25元，对应 2025年 PE 估值为 25x，维持买入-A 的投资评级。 风险提示： 海外经济环境恶化，行业竞争加剧

事件：九号公司公布2024年业绩预告。预计公司2024年实现归母净利润9.5亿元~11.2亿元，YoY+58.9%~+87.3%；实现扣非归母净利润9.3亿元~11.0亿元，YoY+125.2%~+166.4%。经折算，预计2024Q4单季度实现归母净利润-0.2亿元~1.5亿元，上年同期为2.2亿元；实现扣非归母净利润-0.1亿元~1.6亿元，上年同期为0.7亿元。在多元化业务拉动下，公司2024年利润快速增长。Q4为公司销售淡季，叠加2023Q4非经常性损益贡献利润较大，2024Q4业绩有所承压。 我们预计公司2024Q4收入保持较快增长态势：根据公司双十一战报，公司2024年双十一期间自营全渠道销售额破15.43亿元，YoY+61%。公司两轮车门店数量持续扩张，预计2024Q4收入保持较快增长态势。非经常性损益基数较高，2024Q4利润增速有所放缓：根据业绩预告中值计算，预计公司2024Q4归母净利润为0.7亿元，YoY-70.2%；扣非归母净利润为0.8亿元，YoY+19.1%。 因为季节性因素，Q4通常为公司销售淡季，盈利能力处于全年较低水平。2023年公司存在大额其他非流动金融资产公允价值变动收益，而2024年无该事项，2024Q4公司非经常性损益降幅较大（2024Q4非经常性损益为-0.1亿元，2023Q4为1.5亿元）。公司在多元化业务拉动下，收入、利润有望保持较快增长：根据九号公司官方微信号信息，公司截止2024年底电动两轮车出货量突破500万台，400万台~500万台仅用3个月时间；截止2025-08-04，公司全地形车累计出货量突破10万辆；公司割草机器人2024年规模持续高增。我们认为公司产品力出众，各项业务规模持续扩大，盈利能力有望保持提升态势。 投资建议：我们认为，公司产品线丰富，远期增长空间较大。电动两轮车、全地形车快速放量展现公司品类拓展的能力。机器人业务为公司两大主要业务之一，未来若九号公司能够把握服务机器人行业机遇，公司成长空间将进一步打开。我们预计九号公司2024~2026年的EPS分别为14.51/20.53/26.08元，给予6个月每份CDR目标价61.59元(公司基础股票与CDR之间的转化比例为1股=10份CDR)，对应2025年PE估值为30x，维持买入-A的投资评级。 风险提示：政策趋严，境外客户需求不稳定，电动两轮车竞争恶化。

事件：欧普照明公布2024年三季报。公司2024年1~9月实现收入50.7亿元，YoY-8.1%；实现归母净利润6.2亿元，YoY-5.7%。经折算，公司2024Q3单季度实现收入17.0亿元，YoY-13.6%；实现归母净利润2.4亿元，YoY-9.7%。在房地产行业下行背景下，Q3公司所处行业需求有所承压。在以旧换新补贴刺激下，我们期待行业需求逐步改善。 外部环境压力下，欧普持续提升综合竞争力：受房地产行业下行、居民消费需求不振等多重因素影响，照明行业有所承压。 欧普2024Q3收入下滑。欧普持续拓展、优化线下渠道，完善产品解决方案，不断强化自身竞争优势。欧普2024Q3单季度毛利率同比提升：欧普2024Q3单季度毛利率为42.0%，同比+1.1pct。我们认为主要因为：1）公司产品平台化建设的效果持续体现；2）公司推出多元化的产品解决方案，持续优化产品结构，拉动客单价提升。 欧普2024Q3单季度归母净利率保持同比提升趋势：欧普2024Q3单季度归母净利率为13.9%，同比+0.6pct。由于收入下降，公司费用端的规模效应有所减弱。2024Q3公司销售/管理/研发费用率同比+0.6pct/+1.0pct/-0.8pct。Q3财务费用率同比+1.4pct，我们认为主要因为利息收入的减少。 公司经营活动现金流量净额略有下滑：公司2024Q3经营活动现金流量净额同比-1.7亿元，主要因为外部环境压力下，公司收入有所下滑。Q3公司销售商品、提供劳务收到的现金同比-3.6亿元。 投资建议：欧普是照明行业龙头，通过深化数字化变革，加强平台化建设，推进产品提质升级，综合竞争力不断提升，市场份额有望持续提升，具备成长和消费属性。我们预计公司2024~2026年EPS1.18/1.25/1.31元，给予12个月目标价18.75元，对应2025年PE估值为15x，维持增持-A的投资评级。 风险提示：行业竞争加剧，房地产景气大幅波动

事件： 公牛集团公布 2024年三季度报告。公司 2024年前三季度实现收入 126.0亿元， YoY+8.6%；实现归母净利润 32.6亿元，YoY+16.0%。经折算， Q3单季度实现收入 42.2亿元， YoY+5.0%； 实现归母净利润 10.2亿元， YoY+3.4%。公司传统优势业务增长平稳，新兴业务保持快速增长。 Q3收入增长稳健： 1）电连接业务方面，公司围绕多元化消费者需求进行产品创新升级，持续巩固市场地位。我们分析 Q3电连接业务表现平稳。 2）智能电工照明方面，持续打造时尚高端的产品生态，推进旗舰店+新零售的渠道变革，满足消费者的一站式购买+体验需求。我们判断 Q3智能电工照明业务增长稳健。 3）公司新能源业务围绕“光-储-充-放”场景化扩张业务生态不断丰富产品布局；储能业务围绕欧洲市场的家庭储能以及国内市场的工商业储能进行生态化布局。我们分析 Q3新能源业务保持快速增长。 Q3盈利能力同比下降： Q3公司毛利率同比-1.2pct，主要因为原材料价格有所上涨。 Q3公司归母净利率同比-0.4pct。公司净利率下降幅度小于毛利率下降幅度，主要因为 Q3其他收益+投资净收益同比增加 0.5亿元。 Q3经营活动净现金流同比减少： 公司 Q3经营活动净现金流同比-3.9亿元，主要因为公司购买商品、接受劳务支付的现金同比+3.9亿元。 投资建议： 公牛是国内民用电工行业领导者，持续推动转换器、墙开等优势品类产品升级，夯实龙头地位。近年公牛积极布局无主灯、新能源充电两大新赛道，有望构建新成长曲线。我们预计公牛 2024~2026年 EPS 分别为 3.37/3.64/3.89元，给予 6个月目标价 87.68元，对应 2024年 PE 估值为 26X，维持买入-A 的投资评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、新业务开拓不及预期。

事件： 公司发布 2024年三季报。公司 2024年 1~9月实现收入70.1亿元， YoY+23.2%，实现归母净利润 14.7亿元， YoY+8.2%； 经折算，公司 2024Q3单季度实现收入 25.9亿元， YoY+11.9%，实现归母净利润 3.5亿元， YoY-43.4%。 由于渠道结构变化以及品牌推广力度提升，公司 Q3盈利能力环比下行。公司 Q4国内业务受益以旧换新补贴，海外销售有望逐渐受益前期费用投入，经营情况有望边际改善。 Q3国内收入保持较快增速，海外收入增速放缓： 我们估算公司Q3单季度国内收入增速接近 30%，海外收入个位数增长。根据奥维数据， Q3石头扫地机线上销售额 YoY+43%，销量 YoY+42%，均价 YoY+1%，增速环比 Q2提升（Q2石头扫地机线上销售额 YoY+9%）。 我们认为主要得益于公司产品矩阵齐全，费用投放提升，在国内市场的份额提升明显。公司海外收入增速环比 Q2有所放缓，主要由于欧洲地区收入增速的下降。我们认为主要因为公司在欧洲区域的渠道结构有所变化， 经销商渠道向亚马逊自营渠道切换导致销售收入确认时点后置。展望后续，石头 Q4内销有望受益以旧换新补贴，海外收入表观增速在收入确认时点后置的情况下有望改善。根据奥维数据， 2024W40~W42(930~1020)石头扫地机国内线上销售额 YoY+1247%，销售额份额同比+14pct 至 32%。 Q3公司毛利率同比下降： Q3公司毛利率为 53.9%，同比-5.2pct，环比 Q2+2.1pct。 我们认为公司毛利率同比下降的原因包括： 1）公司产品价格带有所下探，去年同期海外高价格带产品占比较高，毛利率基数较高； 2） 会计准则调整， 质量保证费用不再计入销售费用中，改计成本项，对毛利率产生负面影响（2023H2公司质量保证费用占收入的比例为 1.2%）； 3）美国对扫地机品类加征关税，对成本带来负面影响。 公司加大销售费用投入， Q3归母净利率同比下降： Q3公司归母净利率为 13.6%，同比-13.3pct。 除毛利率同比下降外， Q3公司销售/管理/研发费用率同比+6.8pct/+1.2pct/+1.9pct。 公司费用率提升幅度较大，我们认为主要因为： 1）经销模式向直营模式切换会导致收入确认时点后置，拉高 Q3费用率； 2）公司加大品牌推广投入力度，销售费用率增幅较大。 投资建议： 石头领先的产品力是未来收入增长的基础，精简 SKU和优秀的经营管理能力使其维持行业领先的盈利能力。预计石头2024~2026年 EPS 分别为 12.21/13.60/15.52元，给予 12个月目标价 312.80元，对应 2025年 PE 估值为 23x，维持买入-A 的投资评级。 风险提示： 海外经济环境恶化，行业竞争加剧

事件：爱玛科技发布2024年三季报，公司2024年1~9月实现收入174.6亿元，YoY+0.05%，实现归母净利润15.5亿元，YoY-0.3%；经折算，公司Q3单季度实现收入68.7亿元，YoY-5.1%，实现归母净利润6.0亿元，YoY-9.0%。临近换标周期，我们判断渠道提货意愿短期有所抑制。长期来看，新国标将提升行业门槛，头部企业份额有望加速提升。 2024Q3收入增速环比放缓：爱玛2024Q3收入增速环比Q2-23pct。我们认为主要因为：1）新国标将至，渠道提货较为谨慎。工信部9月19日公布《电动自行车安全技术规范（征求意见稿）》，新标准与旧标准相比，在防火阻燃性能、防篡改、北斗定位系统等多方面进行改进，产品变动较大；2）消费者预期后续会有政府以旧换新补贴政策，可能存在延迟购买的行为。 Q3单季度毛销差保持同比提升趋势：爱玛Q3归母净利率为8.8%，同比-0.4pct。我们认为盈利能力下降主要因为股份支付费用增加导致的费用率提升。公司Q3单季度毛利率为16.8%，同比+0.7pct。Q3销售费用率略有提升，毛销差同比+0.4pct，反映公司主业盈利能力保持提升态势。公司Q3管理/研发费用率同比+0.4pct/+0.1pct，我们认为主要因为公司股份支付费用提升。 Q3经营活动现金流量净额同比减少：Q3爱玛经营活动现金流量净额为27.1亿元，同比-10.4亿元。我们认为主要受结算周期及结算方式影响。前三季度爱玛经营活动现金流量净额为38.7亿元，同比+4.9亿元。 投资建议：电动两轮车行业需求仍有扩张空间，爱玛为电动两轮车行业头部企业，公司品牌、产品、供应链领先竞争对手，在行业扩张期能够把握优质渠道网点，实现份额的持续增长。此外，公司产品结构有升级空间，规模效应不断强化，盈利能力有望进一步上行。我们预计公司2024~2026年EPS分别为2.19/2.72/3.14元，给予6个月目标价为43.52元，对应2025年PE估值为16x，维持买入-A的投资评级。 风险提示：行业竞争加剧导致盈利能力承压；宏观环境波动导致电动两轮车普及率提升不及预期。

事件：2025-08-04，公司在香港刊登并派发H股招股说明书。预计公司本次全球发售H股股数为4.9亿股~6.5亿股，约占公司当前总股本的7.0%~9.3%。公司本次H股发行的价格区间初步确定为52.00港元~54.80港元，约为公告前一交易日（20240906）A股收盘价的75%~79%（按照20240906港币兑人民币中间价1HKD=0.91CNY计算）。公司H股香港公开发售于2025-08-04开始，预计于2025-08-04结束，并预计于2025-08-04公布发行价格，本次发行的H股预计于2025-08-04在香港联交所挂牌并开始上市交易。我们认为本次H股发行有望提升美的海外业务布局效率，强化海外员工激励机制，进一步提升美的集团在全球资本市场的关注度。 HH股发行有望提升美的在全球资本市场的交易活跃度，海外融资将更加便利：H股上市预计将促进美的按照国际准则编制报表，公司将更受国际投资人认可，有利于提升公司股票在全球资本市场的活跃度，另一方面也有望促使美的在海外融资更加便利。 预计美的集团HH股将于99月底前进入恒生综合指数：恒生综合指数存在快速纳入机制，如新股在首个交易日之收市市值排名，在现有指数成份股中前10%（指成份股数目），该新股将被纳入恒生综合指数及其相关指数；新股加入一般于该公司上市后的第10个交易日收市后实施。目前恒生综合指数共500+个成分股，按照9月10日收盘市值排序第49~51位的市值在1417~1468亿元。美的9月10日A股市值已达4244亿，可以轻松进入恒生综合指数前10%。因此合理预计美的H股将于9月底之前入恒生综合指数。 募集资金预计主要用于全球市场扩张：根据公司公告，预计募集资金20%用于全球研发投入，35%用于完善全球分销渠道和销售网络、提高自有品牌的海外销售，20%用于拓展海外产能，15%用于提升制造基础设施及供应链数智化水平，10%用于运营资金及一般公司用途（详见表1）。 家电内外销基本面稳健，美的经营态势向好：受低基数、高温天气、以旧换新政策共同拉动，家电内需环比改善。剔除基数因素，7月空冰洗线下销售额相比22年7月增速为-27%/-19%/-14%，8月为-9%/14%/13%（奥维）。外需方面，根据海关总署数据计算，8月我国家电整体出口金额YoY+12%（人民币口径）；YoY+12%（美元口径），家电出口保持较快增速。 美的全球化水平不断提升，自主品牌占比持续提升：美的海外布局不断深化。1）研发端，美的在全球拥有33个研发中心，包括位于海外10个国家的17个海外研发中心。2）销售端，美的在海外市场建立了完善的线上、线下销售网络。截至2025-08-04，美的已经在海外拥有约5000个售后服务网点。公司不断深化数字销售平台“美云销”在海外市场的渗透，东南亚有9000多家零售商已加入海外销售平台。截至2025-08-04，公司已有35000多名海外员工，海外业务布局广泛。从效果来看，美的海外OBM业务迅速增长。2023年，OBM业务收入占海外智能家居业务收入超过40%（针对智能家居业务海外市场，公司面向ODM/OEM客户进行直销，主要向当地零售商及分销商销售OBM产品，参考表2可见公司海外OBM占比持续提升）。 美的扩大海外产能占比，应对关税风险的能力提升：公司海外设计产能占比持续提升，尤其是空调业务提升更为明显。2024年1~4月，美的空调海外设计产能占比达到6.5%，相比2023年提升4.5pct（详见表3）。美的在全球拥有43个主要生产基地，其中包括分布在12个国家的22个海外生产基地，实现了全球生产和交付。美的海外产能主要分布在巴西、日本、泰国、越南、德国、埃及及意大利。我们认为，公司海外产能扩张速度较快，应对关税风险的能力不断提升。 美的经营效率行业领先，数字化水平不断提升：美的具有庞大的供应链和渠道体系，数字化工作持续推进美的经营效率提升。 截至2025-08-04，美的拥有超过5000名专业人员从事数字化工作。“T+3”模式下，美的在中国内地下单至交付的平均时间由2021年的21天减少至2023年的12.5天。存货周转天数由2021年的53天缩减至2024年1~4月的50天，显著低于行业平均水平。 具体来看：1）制造端：美的通过数字化技术提升工厂效率，公司有五家工厂获评“灯塔工厂”称号。举例：广东南沙的家用空调工厂在数字化改造后，运营成本降低了23%，生产效率提高了36%。 2）渠道端：为简化销售渠道，利用数字化技术直接连接广泛的中小零售商网络，美的推出“美云销”平台，使中小零售商能够直接订购和购买产品，并了解新产品以促进销售。美的渠道扁平化工作成效显著，2024年1~4月国内中小型零售商贡献的国内收入比例达到31%，相比2023年提升15pct（详见表4）。3）研发端：公司建立了数字化规划平台，将技术快速转化为满足客户需求的产品。不断推进平台模块化，提高产品规划的命中率。2021年~2023年，公司将项目开发周期缩短了约16%。 美的BB端业务占比提升，打开公司长期成长空间：美的具备多元化的商业及工业解决方案业务，持续丰富产品品类，通过B端业务不断扩大规模效应，发挥效率优势。公司B端业务占比呈现提升趋势（详见图1）。2024H1受部分国家热泵补贴政策变动，楼宇科技业务增速有所放缓；汽车行业景气度较低导致机器人和自动化业务增速有所放缓。 美的经营质量持续提升，抵御外部压力的能力较强：公司其他流动负债占收入的比例、合同负债占归母净利润的比例近年来持续提升（详见图2）。可见公司收入、利润留存空间较大，若未来外部环境恶化，美的应对压力的能力较强。 投资建议：多元化业务布局、快速响应市场变化的机制，是公司保持抗压能力的优势，也将是未来公司能够持续超越市场表现的基础。美的具有低估值、高股息率属性。我们预计公司2024年~2026年EPS为5.39/5.91/6.46元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为80.85元，对应2024年15倍的动态市盈率。 风险提示：原材料价格大幅上涨，房地产景气大幅波动的风险。

事件：公司发布2024年半年报。公司2024年上半年实现收入44.2亿元，YoY+30.9%，实现归母净利润11.2亿元，YoY+51.6%；经折算，公司2024Q2单季度实现收入25.8亿元，YoY+16.3%，实现归母净利润7.2亿元，YoY+34.9%。公司持续深化全球渠道布局，深入挖掘全球市场份额，上半年收入、业绩保持较快增长。展望后续，我们持续看好石头科技在全球市场的竞争力，较强的创新能力有望推动公司打开第二成长曲线。 2Q2国内收入环比降速，海外收入保持较快增长：我们估算公司Q2单季度国内收入增速个位数，海外收入增速20%+。根据奥维数据，Q2石头扫地机线上销售额YoY+10%，销量YoY+6%，均价YoY+4%，增速环比Q1有所下降，Q1石头扫地机线上销售额YoY+22%。我们认为主要因为国内整体消费景气下降。石头海外保持较快增速，主要因为：1）海外扫地机行业维持高景气，根据GoogleTrends数据，Q2扫地机全球搜索热度YoY+7%。2）石头持续深化海外渠道布局。石头在海外市场搭建本地团队，目前公司已在美国、英国、日本、荷兰、波兰、德国、韩国、加拿大等地设立了海外公司。渠道方面，公司在北美线下渠道实现突破，已进入Target、Bestbuy线下网点。 公司2Q2毛销差同比保持稳定：Q2公司毛利率为51.9%，同比+0.2pct，我们认为影响毛利率的因素主要包括：1）毛利率较高的美国地区收入快速增长，占比提升，拉动毛利率上行；2）公司持续推进技术降本、采购降本；3）2024H1质量保证费用不再计入销售费用中，根据《企业会计准则应用指南汇编2024》推测可能改计成本项，对毛利率产生负面影响（2023H1公司质量保证费用占收入的比例为1.2%）。为了剔除会计准则变动影响，我们计算公司2024Q2毛利率-销售费用率为32.3%，同比基本持平，反映公司主业盈利能力保持稳定。 受退税影响，2Q2归母净利率同比提升：Q2公司归母净利率为28.0%，同比+3.9pct。公司Q2因为人员扩张，费用率有所提升，Q2管理/研发费用率同比+0.6pct/+1.4pct。公司Q2资产减值损失同比减少较多，资产减值损失/收入同比+2.3pct（对盈利能力提升带来正向贡献）。此外，公司全资子公司石头创新获得国家鼓励的重点软件企业认定，2022、2023年免征企业所得税。2023Q2公司获得2022年石头创新的退税金额为5776万元，2024Q2退税金额约为1.5亿元，公司2024Q2所得税费用率同比-3.2pct。 投资建议：石头领先的产品力是未来收入增长的基础，精简SKU和优秀的经营管理能力使其维持行业领先的盈利能力。预计石头2024~2026年EPS分别为13.69/14.98/16.80元，给予6个月目标价273.80元，对应2024年PE估值为20x，维持买入-A的投资评级。 风险提示：海外经济环境恶化，行业竞争加剧

事件：九号公司公布2024年半年报。公司2024年上半年实现收入66.7亿元，YoY+52.2%；归母净利润6.0亿元，YoY+167.8%。 经折算，公司Q2单季度实现收入41.0亿元，YoY+51.0%；归母净利润4.6亿元，YoY+124.5%。公司Q2收入高速增长，盈利能力持续提升。公司诸多业务进入收获期，业绩加速释放。 Q2滑板车收入增速提升，新业务持续高增：公司Q2收入延续Q1高增长态势。分渠道看，公司Q2自主品牌高速增长。Q2公司自主品牌零售滑板车增速显著改善，收入YoY+28%（Q1为8%）；Q2公司自主品牌电动两轮车、全地形车、割草机器人保持高速增长态势，YoY+113%/+71%/+356%。B端业务仍有所承压，但在公司收入中的占比已经逐渐降低。Q2公司ToB产品直营渠道收入YoY-25%，在总收入中占比7%（去年同期占比15%）。 Q2单季度公司毛利率同比提升：公司Q2单季度毛利率为30.4%，同比+3.1pct，延续Q1提升态势。分产品看，2024H1公司滑板车&平衡车/电动两轮车/服务机器人/全地形车业务毛利率相比2023年全年（2023H1未披露各分部的毛利率）分别+4.3pct/+3.0pct/+3.1pct/+1.4pct。公司各项业务毛利率均呈现上行趋势，我们认为主要因为公司规模效应逐步体现，对上游议价能力以及制造效率不断提升。 费用率持续优化，Q2单季度盈利能力提升明显：公司Q2单季度归母净利润YoY+124.5%，归母净利率同比+3.7pct至11.2%，达到上市以来最高水平。因上年同期汇率波动对公司业绩影响较大，剔除公允价值变动净收益以及财务费用影响后，我们测算Q2公司归母净利润YoY+339.3%，利润率为10.0%，同比+6.5pct。公司盈利能力显著提升，除毛利率提升外，费用率亦有明显改善。 公司Q2销售/管理/研发费用率同比-1.6pct/-2.2pct/-1.6pct。 费用率优化主要因为规模效应提升，2024H1公司管理/研发费用中的员工成本占收入的比例同比-0.5pct/-0.9pct。 两轮车业务占比持续提升，Q2公司现金流情况良好：公司Q2单季度经营活动现金流量净额为15.4亿元，同比+4.6亿元。我们认为，公司现金流情况向好，主要因为高周转率的电动两轮车业务占比持续提升，2024Q2公司电动两轮车收入占比为53%，同比+15pct。 投资建议：我们认为，公司产品线丰富，远期增长空间较大。 电动两轮车、全地形车快速放量展现公司品类拓展的能力。机器人业务为公司两大主要业务之一，未来若九号公司能够把握服务机器人行业机遇，公司市值空间将进一步打开。我们预计九号公司2024~2026年的EPS分别为16.43/22.71/28.92元，给予6个月目标价49.29元，对应2024年PE估值为30x，维持买入-A的投资评级。 风险提示：政策趋严，境外客户需求不稳定，电动两轮车竞争恶化。

事件：公司发布2024年半年度业绩预增公告。预计2024年上半年实现归母净利润10.0亿元~12.0亿元，YoY+35.2%~+62.3%；经折算，预计Q2单季度实现归母净利润6.0亿元~8.0亿元，YoY+12.4%~+49.7%。公司深入挖掘全球市场份额，海外收入保持较快增长，业绩稳步提升。展望后续，我们看好石头科技在全球市场的竞争力，较强的创新能力有望推动公司打开第二成长曲线。 Q2扫地机业务保持稳定增长：根据奥维数据，Q2石头扫地机线上销售额YoY+9%，销量YoY+6%，均价YoY+4%。在国内整体消费景气低迷情况下，公司国内销售仍然保持稳定增长。海外扫地机行业维持高景气，根据GoogleTrends数据，Q2扫地机全球搜索热度YoY+14%。石头在海外市场搭建本地团队，做深本土营销、做精本土用户运营，竞争力不断加强。渠道方面，公司在北美线下渠道实现突破，已进入Target、Bestbuy线下网点。 Q2业绩保持较快增长：根据业绩预增公告，2024Q2石头归母净利润增速中值为31.0%，扣非归母净利润增速中值为7.2%。公司扣非归母净利润增速低于归母净利润增速，主要因为口径差异。 公司全资子公司石头创新获得国家鼓励的重点软件企业认定，2022、2023年免征企业所得税。2023Q2公司获得2022年石头创新的退税金额为5776万元，未计入当期非经常性损益，而2024Q2所获2023年度退税金额计入非经常性损益。剔除上述退税影响，我们测算2024Q2公司扣非业绩增速约为21%。 洗衣机业务占比提升，期待公司第二曲线发力：公司成立洗衣机事业部，洗衣机业务加速发展。根据奥维数据，2024年6月石头洗衣机占国内线上销售额的比例达到4%，同比+3pct。 投资建议：石头领先的产品力是未来收入增长的基础，精简SKU和优秀的经营管理能力使其维持行业领先的盈利能力。预计石头2024~2026年EPS分别为19.02/20.94/23.08元，给予6个月目标价437.46元，对应2024年PE估值为23x，维持买入-A的投资评级。 风险提示：海外经济环境恶化，行业竞争加剧

事件：爱玛科技发布2023年年报，公司2023年实现收入210.4亿元，YoY+1.1%，实现归母净利润18.8亿元，YoY+0.4%；经折算，Q4单季度实现收入35.8亿元，YoY+0.2%，实现归母净利润3.2亿元，YoY-34.9%。公司Q4收入增速环比改善，经营呈现向好趋势。我们认为电动两轮车行业仍有量增空间，公司不断提升综合竞争力，长期来看，份额有望持续提升。 2023Q4收入增速环比改善：爱玛2023Q4收入增速环比Q3+7.3pct，增速转正。我们认为主要因为：1）行业需求逐步改善；2）行业竞争环境有所优化，从龙头雅迪情况来看，雅迪均价降幅收窄，雅迪2023H1/2023H2单车均价YoY-9%/-1%。展望后续，我们认为爱玛24年收入增速有望逐步恢复，因为：1）竞争环境优化，2024Q1头部企业推出的新车型以高价格带产品为主；2）国家加强电动自行车行业管理，工信部4月7日起草了《电动自行车行业规范条件》、《电动自行车行业规范公告管理办法》，意见稿对电动自行车生产企业提出更高的生产和管理要求，有利于加速行业集中度提升；3）商务部等14部门印发《推动消费品以旧换新行动方案》，要求参照汽车、家电以旧换新相关做法，有关部门研究推动电动自行车以旧换新工作，有效防控老旧电动自行车安全风险。以旧换新政策有望刺激行业更新需求增长。 因为高基数因素，Q4单季度爱玛盈利能力同比有所下降：爱玛Q4单季度归母净利率同比-4.9pct，主要因为上年公司前三季度部分返利在22Q4进行年度调整，22Q4毛利率基数较高。具体来看，Q4爱玛毛利率同比-1.5pct，但是环比Q3+3.8pct。公司加大广告推广及研发投入力度，Q4公司销售/管理/研发费用率同比+1.0pct/+0.0pct/+1.2pct。 公司现金充足，分红率稳定：Q4爱玛经营活动现金流量净额为-15.2亿元，同比-1.9亿元。全年来看，2023年公司经营活动现金流量净额为18.6亿元，同比-31.9亿元。经营活动现金流下降主要受结算周期影响，2023年支付上年度采购款项同比增加。公司现金充足，2023年末现金及现金等价物余额为60.3亿元，同比+5.0亿元。公司2023年现金分红金额为7.5亿元，分红率40.0%，与2022年分红率持平，假设公司2024年分红率维持稳定，根据我们的盈利预测，预计2024年股息率约为3.0%。 投资建议：电动两轮车行业需求仍有扩张空间，爱玛为电动两轮车行业头部企业，公司品牌、产品、供应链领先竞争对手，在行业扩张期能够把握优质渠道网点，实现份额的持续增长。此外，公司产品结构有升级空间，规模效应不断强化，盈利能力有望进一步上行。我们预计公司2024~2026年EPS分别为2.53/2.84/3.19元，给予6个月目标价为40.48元，对应2024年PE估值为16x，维持买入-A的投资评级。 风险提示：行业竞争加剧导致盈利能力承压；宏观环境波动导致电动两轮车普及率提升不及预期。

事件：石头科技发布2023年业绩预告：预计2023年实现归母净利润20.0亿元~22.0亿元，YoY+69.0%~+85.9%；经折算，Q4单季度实现归母净利润6.4亿元~8.4亿元，YoY+94.7%~+155.6%。 扫地机内外销保持高景气，公司竞争力稳固，业绩保持高速增长。 内销份额同比提升，国内业务保持较快增长：2023Q4石头扫地机国内线上销售额YoY+35%，其中量YoY+38%，均价YoY-2%，销售额份额同比+3pct（奥维云网）。公司2023年发布P系列产品，扩充了产品价格带，拉动份额提升。 我们预计公司QQ44外销延续高景气：根据GoogleTrends，石头2023Q4全球搜索热度值YoY+12%（Q1/Q2/Q3为5%/6%/21%），反映公司Q4在海外市场的关注度保持同比提升态势。石头在美国亚马逊保持较快增长，2023Q4监测销售额YoY+66%（久谦）。石头在2024年1月的CES展会发布S8系列、QRevo系列的海外新品，新品增加机械臂功能，价格较海外现有产品有所提升。短期来看，我们预计石头在海外的销售均价有望继续提升。 石头QQ44单季度业绩保持高速增长：根据业绩预告，2023Q4石头单季度归母净利润预期中间值为7.4亿元，YoY+125.2%。我们认为，公司Q4归母净利润保持高速增长主要因为：1）收入端延续高景气态势，石头在国内外市场的竞争地位稳固，我们估计公司Q4保持了Q3较高的盈利水平；2）投资收益等非经常性损益增加较多。根据业绩预告中间值，Q4公司扣非归母净利润预期中间值为6.5亿元，YoY+90.4%，计算Q4非经常性损益约为0.9亿元，同比+1.0亿元。 投资建议：石头领先的产品力是未来收入增长的基础，精简SKU和优秀的经营管理能力使其维持行业领先的盈利能力。预计石头2023~2025年EPS分别为15.97/16.90/18.51元，给予6个月目标价338.00元，对应2024年PE估值为20x，维持买入-A的投资评级。 风险提示：海外经济环境恶化，行业竞争加剧