美的治理的先进性有目共睹，其高效机制为近年各企业转型提供宝贵经验，本篇追溯美的变革成果、措施及底层逻辑，望有资于市场。 变革成果：以终为始，十数年变革下美的盈利与份额双击。1）盈利能力优化。近年坚持“现金流增长>利润增长>营收增长”考核要求，23-24年经营性现金净额增量高于利润，而按利润蓄水池加回判断23-24年增速高达27%、21%，存货周转率5.1次高于各国内外竞对。 2）份额竞争增强。18年空调变革成就后单向份额抢占并23年后问鼎空调市场，单2019年案例，美的数字化高效下极致响应大宗铜铝降价（-21%/-35%）,19M2起全年降价传导远快于市场，且19Q1-Q4净利率同比+0.6-0.8pct，单年空调份额+4.7pct。3）架构高效扁平。2012年方洪波接棒后，强力精简臃肿组织，初时原两级集团1700人→200余人，管理者2.5万人→1.5万人，至23年更是仅4000余人，中高层占比仅2.53%（2024）为同类企业精简之最。 变革背景：变革起点看美的内忧外患转型刚需。1）内部：管理冗余与效率瓶颈。2012年美的事业部数量峰值25个，架构臃肿、层级复杂、各部独立运营、协同性差。2）外部：竞对压力和成效低迷。2012年节点前美的份额大幅落后格力、存货周转弱于海尔，大宗铜价年波动超20%背景下归母净利率仅3.2%，较格力、海尔低4.2、0.9pct。 变革举措：分权精简权责对等，保障信息对称与激励一致。1）架构熵减。改革以来事业部持续精简至2021年集中为四大事业群，组织扁平，高层与中层比例1:23，中层与基层比1:46，充分委托代理，清晰分权放权一级架构，以财务线为主、多元沟通平台/监察渠道为辅保障信息对称，以高绩效、高激励、超常规用人理念保障激励一致。2）财务线深度管控。美的财务部门可称集团最强势的穿透条线。一体化架构双线管理保障独立性与执行力。年度与业务职能部门充分博弈，制定分解目标，更重要是随后逐月强力执行，推进监督成本效率纠偏，分解落实各子项权责到人，跟踪反馈。3）全产链数智化壁垒。前期标准化模块化基础下大力数智化，2020年依赖已100%业务运行数字化、70%决策行为数字化，工业机器人密度高（23年570台/万人），保障其高度灵活的产链调控能力并积累稀缺数据资产。 底层理念：T+3与MBS双轮贡献。1）T+3：对传统以产定销的改革与责权重塑，实施后美的整体净利率5.99%→9.68%，存货周转率5.35次→6.7次，理念深化推广至美云销、短链变革等等；2）MBS：将精益运营系统化拉通。在统一各环节语言、持续内效挖掘、助力外拓人才育成方面卓越贡献，至今已充分吸纳自我创新。【投资建议】公司治理优势及极致高效的组织架构、产链竞争优势，保障其长期确定性。 当下自主品牌出海拓展积极，海外市场以及ToB业务的快速发展进一步促进公司穿越行业周期，迎来多元化增长机遇。我们预计公司2025-2027年收入分别4555.6/5025.1/5504.7亿元，同比增长11.4%/10.3%/9.6%；预计2025-2027年公司归母净利润分别为433.3/479.7/531.8亿元，同比增长12.4%/10.7%/10.9%，对应EPS分别为5.7/6.3/6.9元，对应5月23日收盘价PE分别为14/12.6/11.4X，公司长期增长动力充足，首次覆盖给予“增持”评级。 【风险提示】海外市场拓展不及预期。公司海外业务占比高且推进自主品牌战略，若海外市场本身需求下行、多边贸易限制等会对公司业绩产生影响。 国内终端需求下滑。国内大家电需求当下受政策波动明显，若国内消费政策波动较大将影响行业需求及公司规模。 新业务拓展不及预期。公司近年大B端大制造战略快速推进，在楼宇、新能源及工业、机器人等多领域展业，若新业务受阻将影响公司增长。

事项：公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现归母净利润1.58～1.78亿元，同比+36.4%～+53.7%；实现扣非归母净利润1.54～1.74亿元，同比+39.0%～+57.0%。其中单Q4预计实现归母净利润0.08～0.28亿元，同比-37.2%～+118.7%，扣非业绩0.07～0.27亿元，同比-27.9%～193.6%。 评论：控股南孚比例提升，全年业绩保持高增。按业绩预告中间值，公司预计2024年实现归母净利润1.68亿元，同比+45.0%；实现扣非归母净利润1.64亿元，同比+48.0%，其中单Q4预计实现归母净利润0.18亿元，同比+40.7%。主要系：1）南孚经营稳增长：内销加强影响、降本增效，外销产能扩张、积极开拓。2）控股比例提升：2025-08-04，公司提升对子公司安孚能源持股比例，穿透持有南孚电池权益比例从22.7%提升到26.1%。安孚预计持续提升南孚控股比例。3）公司财务费用减少：公司于23年底和24年初，偿还部分银行并购贷款，逐步优化上市公司费用。 南孚经营稳增长，无明显季节性销售影响。南孚电池经营以一次碱性电池为主，碱性核心产品5/7号电池南孚零售市场份额绝对制霸（23年份额高达86%），我们分析南孚份额超高的原因：1）一次电池偏及时性需求，南孚百万网点、渠道完整覆盖；2）一次电池产品单价较低，南孚技术+营销带来的高品牌力保证较强品牌定价权；3）极致精简SKU（5/7号电池占营收过半）+高度自动化生产带来产业链运用效率极高。从一次电池下游需求市场来看，主要为电器更新替换存量市场为主，下游电器保有量稳中有升，一次电池销售受宏观经济影响、季节性影响较小。 。兼具成长确定性和业绩弹性，投资价值凸显。一方面，南孚作为碱性电池龙头，高盈利高现金下出海增量可观，过去因外资控股限制出海业务发展，目前在安孚助力下产能扩张，23年南孚电池出口量占中国碱性电池出口量7%，相较南孚内销市场地位以及生产能力，外销仍有较大成长空间。另一方面，安孚平台所具备的收购整合能力及南孚充裕资金，为后续以南孚业务为核心的产业整合提供进阶想象空间。 投资建议：高盈利高现金下出海增量可观，拟持续提升南孚权益，加速增厚归母及产业整合。因近期收购暂未完全落地，按现有股东权益及股本计算下，因上市公司有一定财务管理等费用，我们预计2024-2026年公司归母净利润为1.7/2.1/2.4亿元（前值1.9/2.2/2.5亿元）。给予南孚25年23倍谨慎合理市盈率，结合安孚持股比例并考虑增发稀释影响，目标市值约80亿元，对应目标价38.0元，上调至“强推”评级。 风险提示：并购重组进展不及预期、新技术替代风险、商誉减值风险等。

伴随安孚收购推进，南孚作为国内小电池绝对龙头正在焕发新春， 其国内强现金牛支撑下，出海、产品、渠道复用放增量，并具更远产业整合空间。 控股南孚：典型案例权益提升明确，国产之光迎发展。 安孚层面： 22年起腾笼换鸟，收购南孚电池实现全面转型并成为上交所正面典型案例。重组三阶段： 获得南孚控制权、持续提升控股比例、产业资产整合。当下正处第二阶段，本轮收购穿透南孚比例 26%→ 43%，控股结构清晰， 且剩余股份锁定售向安孚、协议收购亚锦估值不超 15倍。 南孚层面：小电池龙头历经二十年浮沉，国产之光却十余年委身外资发展受限，至安孚时代产业外延支持得以彰显。所幸南孚经营管理层始终稳固传承，营收业绩稳健，高净利率稳定在 19%-21%级别。 一次电池市场刚需，碱性驱动稳健增量。一次电池自放电率低（碱性 1%/月<镍氢 25%/月）、 客单价低（一次 1-2元<二次 29元），其中碱性因电量大、保质期长、性价比高更是主导， 在下游应用具刚需性。其应用场景传统家电、玩具为基本盘，智能家电、家用医疗设备等为增量，保有量庞大且稳增长，耗材更新稳定，受宏观影响小。全球预期 2025年锌锰电池 120亿美元，其中碱性94亿美元，而国内碱锰市场至 23年 57.4亿元， 近两年保持 3-4%增速。中国碱锰 23年产量 251.5亿支， 7年 CAGR4.9%，出口量过半。 22年中国碱性产量占比 60%，较全球 76%和发达国家 80%+有持续提升空间。 南孚核心：内销王者，渠道、品牌、效率形成制霸定位。 南孚核心品类内销份额 86%，销量连续 31年中国第一。主要壁垒在： 1）渠道全覆盖，即时性需求线下触点为主， 2000+分销及 3百万家终端网点，小赛道碾压格局； 2）低 ASP+高品牌力， 1元级 ASP 消费者价格脱敏，南孚先手国产碱性技术迭代，“一节更比六节强”深入人心，高促销投入保障高定价权，实现南孚 2.36元/支远高同业； 3）极致 SKU 高效运营，合计 36个 SKU 且 5/7号两款贡献 2/3营收，主业高度自动化且上下游存货压力小。综合实现几无竞争、高盈利高现金业务，对比民电公牛集团高度相似，差异点看南孚费用端有显著降本空间，且因过去外资实控人不支持产业延伸，在安孚时代下南孚现金牛助力有望产业加速。 南孚增量：海外 OEM、品类、渠道复用为确定量，产链、海外品牌为整合空间。 海外 OEM 贡献当前主增量，我国碱性出口 11.95亿美元，安孚收购后仅23年南孚外销+118%并触达产能饱和， 24年中报前先后 4线扩产合计规划 10亿支产能， 25年落地出口有望再翻倍且盈利提升值得期待（ 22年 8.6%→ 23年15%→同业 25%），出口市场格局分散（ top1仅 6.7%）、盈利上限不低、南孚供给规模多方均具优势。 产品端碳性、充电、纽扣等电池品类，以及储能方向贡献增量。 渠道复用代理业务扩张也有贡献。此外安孚平台收购整合能力+南孚现金牛，在上游核心环节及海外品牌渠道等资产整合贡献中长期空间。 投资建议： 碱性电池龙头， 高盈利高现金下出海增量可观，拟持续提升南孚权益， 加速增厚归母及产业整合。因本次收购暂未完全落地，按现有股东权益及股本计算下， 我们预计 2024-2026年公司归母净利润为 1.9/2.2/2.5亿元。 给予南孚 25年 23倍谨慎合理市盈率，结合安孚持股比例并考虑增发稀释影响，目标市值约 73亿元， 对应目标价 34.6元， 首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示： 并购重组进展不及预期、 新技术替代风险、商誉减值风险等。

事项：公司发布2024年三季报，24Q3实现营业收入6.2亿元，同比+51.6%；实现归母净利0.3亿元，同比-30.6%。评论：三季度营收端维持较高景气度，公司增长势能稳健。2024年以来，公司在手空气炸锅代工订单充分，24Q1、24Q2营收端增速分别为-15.4%、14.3%，三季度收入6.2亿，同比增长51.6%，收入端增速环比明显提升，我们预计主要系公司在手代工订单充足，持续释放营收增长势能。展望后续，公司为国内空气炸锅代工小家电龙头，与下游大客户深度绑定，有望持续拓展订单，增长势能可持续性较高。同时，公司继续布局新品拓展产品矩阵，咖啡机等产品有望成为公司全新增长曲线。 24Q3毛利率同比下滑，盈利能力短期承压。盈利端，公司24Q3实现归母净利0.3亿元，同比-30.6%，盈利端短期承压，主要为毛利率下滑影响；24Q3实现毛利率15.3%，同比下滑6.6pct、环比下滑3.8pct，预计主要系产品结构影响，一方面代工订单中低端产品毛利率较低，另外一方面新品仍处于放量期，短期盈利能力较弱，后续新品规模效应逐渐放大，盈利能力有望回升。三季度研发费用率同比压缩明显，24Q3销售/管理/研发费用率分别为1.1%、2.8%、2.5%，同比分别+0.3/+0.2/-1.1pct，财务费用率1.3%，同比+1.6pct，主要受汇率影响。综合影响下24Q3实现归母净利率5.4%，同比-6.5pct。空气炸锅代工增长势能稳健，新品矩阵拓展下空间广阔。公司为空气炸锅代工龙头，与下游大客户合作关系稳定，海外空炸市场需求稳定、渗透率低，未来仍有较大提升空间；公司具备代工成本优势，有望持续拓展合作客户，增长势能可持续性较高。同时，公司仍在布局咖啡机等新兴品类，扩充产品矩阵，未来新品放量有望持续拓展增量。 投资建议：公司作为空气炸锅制造龙头，已与飞利浦、纽威等知名品牌深度合作，其中与Newell纽威的合作已超过十年，订单稳定。短期盈利能力略承压，我们调整24-26年归母净利润为1.3/2.1/2.4亿元，对应PE为23/14/12倍，归母净利润增速分别为-34.1%/56.2%/16.8%。公司现金流稳定，采用DCF法估值，我们调整目标价为19元，对应25年估值为17.3倍，维持“推荐”评级。 风险提示：海外市场需求疲弱、新品开拓不及预期、原材料价格上涨。

公司发布 2024年三季报， 24Q1-Q3公司实现营收 705.8亿元，同比增长 8.8%； 归母净利润 27.9亿元，同比增长 15.1%。单季度来看， 24Q3公司实现营收 219.4亿元，同比减少 0.1%，归母净利润 7.8亿元，同比减少 16.3%。 评论： 白电业务稳健增长，央空表现仍然承压。 24Q1-Q3公司实现营收 705.8亿元，同比+8.8%，单 Q3营收 219.4亿元，同比-0.1%，收入增速略有放缓，我们判断公司非主营业务或有一定扰动，但白电等业务仍然维持增长。根据产业在线数据， 7-8月空调内/外销量同比-14.9%/+37.5%，尽管内需表现相对承压，但在海外市场拉动下我们预计公司家空业务仍有个位数增长。冰洗内销景气度稍好， 7-8月冰箱内销/外销同比-8.1%/+17.9%，考虑到公司积极推进海信+容声双品牌战略与自有渠道建设，我们判断冰洗业务或有双位数增长。央空业务在市场需求偏弱与房地产表现承压背景下收入端仍有一定压力。 业绩符合预期，盈利短期承压。 23Q1-Q3公司实现归母净利润 27.9亿元，同比+15.1%，其中单 Q3归母净利润 7.8亿元，同比-16.3%，尽管业绩表现稍有承压但基本符合市场预期。我们认为一方面由于原材料价格上涨压力传导，另一方面则是毛利率相对偏低的外销业务增长优于国内，市场结构变化亦是影响公司盈利能力的重要因素，致使公司 24Q3毛利率同比-2.4pcts 至 20.8%。费用率方面， 24Q3公司销售/管理/研发/财务费用率为 10.0%/2.6%/3.8%/0.4%，同比分别-1.3/+0.1/+0.7/+0.5pct，其中销售费用下降除公司数字化降本增效措施带来优化外，也与低费用投入的海外市场占比提升有关。综合影响下公司净利率同比-1.5pcts 至 5.2%。 以旧换新政策提振内需，四季度经营有望好转。 尽管三季度公司在行业需求疲软下表现有所承压，但后续经营有望持续好转。一是伴随各地以旧换新政策落地，以及双十一等大促节点临近，国内市场需求有望得到提振。二是此前中央空调业务对公司表现略有拖累，但一方面公司加速拓展单元机、水机等其他品类补足短板，另一方面加强终端网点与下沉渠道覆盖，叠加外销持续高增，后续表现或将好转。三是内部治理改善带来内生性驱动增长，不仅在供应链、降本增效等方面有良好进展，并且与集团层面的协同整合不断深化使得经营积极性被充分调动，考虑到四季度同期低基数背景下公司业绩弹性仍可延续，当前时点仍具较高投资价值。 投资建议： 内销需求相对偏弱，但公司经营动作稳健， 我们略微调整 24/25/26年 EPS 预测为 2.42/2.77/3.10元（ 前值为 2.38/2.73/3.10元），对应 PE 为 12/11/9倍。参考 DCF 估值法，我们维持目标价 34元，对应 25年 12倍 PE，维持“强推”评级。 风险提示： 宏观经济波动，行业竞争加剧，海外需求不及预期。

事项：公司发布2024年三季报，公司实现营收126.0亿元，同比+8.6%；实现归母净利润32.6亿元，同比+16%。拆分单季度来看，公司24Q3单季营收42.2亿元，同比+5.0%；归母净利润10.3亿元，同比+3.4%；扣非归母净利润9.4亿元，同比-2.2%。 评论：主业环比降速，渠道稳健发展。在宏观环境承压及地产下行背景下，公司收入业绩增长凸显极强经营韧性。具体分业务来看，电连接业务产品端由安全向时尚转型，品类扩充推出电瓶车充电器、电动工具等新品为电连接业务稳健增长带来增量贡献，渠道端精细化运营。智能电工照明业务中，墙开业务受地产竣工压力影响显著；LED业务中个性化灯具受地产和经济周期影响较大；公司渠道端大力推动4.0旗舰店升级。新能源业务围绕光储充放进一步丰富产品矩阵，渠道端线上根据久谦数据，公牛充电桩市占率由1月第二（17%）提升至9月第一（32%）；B端大力推动国家电网、赛力斯等大客户合作。出海业务方向明确，东南亚市场以电连接、墙开产品为主、欧洲市场储能业务稳步发展。 毛利率短期受原材料影响，销售费用保持投入。24Q1-Q3毛利率为43.12%，同比+1.2pct，24Q3毛利率43.5%，同比-1.2pct，主因公司短期受原材料铜价影响一定下滑，同时公司供应链精益制造优势持续改善。费用率看，公司24Q3销售费用率同比+2.75pct至9.2%，主要系公牛家装节+渠道及品牌升级所致，综合影响下，24Q3归母净利率为24.3%，同比-0.4pct。 渠道和供应链优势延续，期待三新业务发展。公司基于精细化渠道管理能力和供应链精益制造能力，确立了主业转换器（压舱石）+墙开（确定性增量）的现金牛格局；此外，无主灯（新品类）+国际化（新区域）+新能源（新产业）发挥底层渠道管理思路和精益生产能力，构筑远期空间。我们认为，公牛小市场、断层份额、强盈利的强大有目共睹，其核心壁垒构筑的市场份额难以逆转，公司经营稳健，具备长期配置价值。 投资建议：公司作为民电绝对龙头，主业现金牛格局第一的确定性，同时三新业务具备长期成长空间。近期主业因宏观及地产一定承压，我们调整公司24-26年归母净利润预测为43/48/54亿元（24/25/26前值：44/48/53亿元），对应PE分别为22/20/18倍。公司现金流稳定，参考DCF估值，调整公司目标价为86.8元，维持“强推”评级。 风险提示：原材料价格波动，行业竞争加剧，新品销售不及预期。

事项：公司发布2024年三季报，24Q3实现营业收入43.8亿元，同比+30.3%；实现归母净利7.4亿元，同比+17.1%。评论：库存去化结束收入进入复苏增长通道，三季度营收端维持较高景气度。2024年以来，以北美大型零售商为代表的下游客户库存去化结束，公司终端订单修复，收入进入复苏增长通道，24Q1、24Q2营收端增速分别为29.4%、26.2%，三季度收入43.8亿，创公司单季度历史收入新高，同比增长30.3%，主要为东南亚新增产能释放。24年以来，由于产能紧张，公司未能满足下游订单需求，三季度新增越南工厂产能顺利释放，下游订单需求基本满足90%以上。 展望后续，美国地产修复有望拉动工具品类消费需求复苏，24年9月美国成屋销量同比-14万套、环比-4万套，伴随后续降息传导贷款利率下降，成屋贷款利率锁定效应解除，成屋景气度有望回升。 24Q3毛利率环比提升，规模效应增加三费占比下降。盈利端，公司24Q3实现归母净利7.4亿元，同比+17.1%，三季度利润略低于预告中枢，主要为汇率波动影响；24Q3实现毛利率32.9%，同比略下滑0.5pct、但环比提升0.2pct，毛利率环比提升主要为产品结构影响，同时三季度人民币升值，影响公司成本端增加，对毛利率有负向贡献，剔除汇兑影响后实际毛利率水平更高。三季度三费占比在收入规模效应下降低，24Q3销售/管理/研发费用率分别为5.8%、5.0%、2.1%，同比分别-0.8/-0.8/-0.1pct，财务费用率2.3%，同比提升2.5pct，主要受汇率影响。综合影响下24Q3实现归母净利率16.9%，同比-1.9pct。 海外产能布局加速，手工具巨星持续成长。中美贸易摩擦以来，公司加速布局海外产能基地，目前已经基本形成全球化的产能供应，当前公司北美收入占比65%，其中80%产能来自于海外，东南亚占73%，同时公司继续布局东南亚工厂产能，以实现对美供应产能的全部转移，关税风险敞口大幅降低。公司为全球手工具龙头，近年来逐渐转型自主品牌，电动工具业务依托线上亚马逊渠道及线下渠道资源快速拓展，持续获得订单及收入增量，未来第二增长曲线有望继续打开公司成长天花板。 投资建议：公司为全球手工具龙头，品类扩张+全球布局核心能力突破产业链渠道壁垒，工具行业美国地产修复及零售商补库有望开启下一轮景气周期。我们维持24-26年归母净利润预测为21.5/27.1/32.9亿元，对应PE为16/13/10倍，归母净利润增速分别为27.3%/26.0%/21.1%。考虑到公司下游订单景气度较高，后续美国地产修复有望拉动需求复苏和估值提升，我们调整目标价为35元，对应25年估值为15.5倍，维持“推荐”评级。 风险提示：海外市场需求疲弱、新品开拓不及预期、原材料价格上涨。

事项：公司发布2024年三季报，24Q1-Q3公司实现营收2029.7亿元，同比增长2.2%；归母净利润151.5亿元，同比增长15.3%。单季度来看，24Q3公司实现营收673.5亿元，同比增长0.5%，归母净利润47.3亿元，同比增长13.2%。 评论：内销相对承压，外销维持增长。24Q1-Q3公司实现营收2029.7亿元，同比+2.2%，单Q3营收673.5亿元，同比+0.5%，收入表现依旧稳健。分市场看，国内行业需求相对疲软，根据产业在线数据，7-8月空调/冰箱内销量同比-14.9%/-8.1%，我们判断公司内销收入或有承压，但伴随以旧换新政策逐步落地，公司充分发挥在高端品牌、全品类阵容、多渠道布局等方面优势驱动零售增长，预计7-9月销售表现逐月改善，且卡萨帝零售增幅有望高于整体水平。海外市场公司一方面在欧美等成熟地区通过强化研发投入实现创新产品引领，以及新产业布局突破等方式持续提升份额，另一方面在新兴市场国家深化当地供应链建设，产品结构升级等措施实现快速增长（24Q3南亚增长超30%）。 业绩表现符合预期，盈利能力稳中有升。24Q1-Q3公司实现归母净利润151.5亿元，同比+15.3%，其中单Q3归母净利润47.3亿元，同比+13.2%，业绩表现符合市场预期。从费用端看，公司数字化变革带来的内部降本增效逻辑仍在兑现，24Q3销售&管理费用率合计18.9%，同比优化0.7pct；研发/财务费用率4.5%/0.1%，同比分别+0.0/+0.2pct，其中财务费用率提升主要系海外受加息影响利息支出增加。盈利能力方面，尽管三季度有原材料价格上涨压力传导，但公司通过全球供应链协同与搭建采购数字化平台等方式提升成本竞争力，带动24Q3毛利率同比+0.1pct至31.3%，叠加空调业务与欧洲市场盈利修复，综合影响下24Q3净利率同比+0.9pcts至7.2%，盈利能力持续改善。 公司经营平稳向好，拟并表日日顺加速零售模式变革。在当前市场需求偏弱且国内消费降级背景下，公司通过优化全球供应链协同、提高内部运营效率等举措使得业绩表现依然稳健，展望四季度我们认为经营有望进一步向好。一是8月以来各地以旧换新措施陆续落地，国内销售已有改善，公司内销收入表现或将提速。二是海外市场通过加速供应链本土化布局与数字化转型等方式提升效率，新兴市场也在产品结构升级带动下实现较高增长。三是公司拟通过受托表决权方式，实现对日日顺控制，全面打通家电业务与物流体系之间的人员对接与数据系统，未来有望加速零售业务模式变革落地，大幅提升运营效率。 投资建议：公司经营稳中向好，并表日日顺加速零售模式变革，叠加以旧换新政策全国铺开，我们调整24/25/26年EPS预测为2.04/2.30/2.59元（前值为2.01/2.29/2.59元），对应PE为15/13/11倍。参考DCF估值法，我们调整目标价至34.5元，对应25年15倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济波动，行业竞争加剧，海外需求不及预期。

事项： 公司发布 2024年三季报， 24Q1-Q3公司实现营业总收入 45.8亿元，同比+3.3%； 归母净利润 4.0亿元，同比+12.3%。单季度来看， 24Q3公司实现营业总收入14.8亿元，同比-4.9%；归母净利润 1.0亿元，同比+5.7%。 评论： 收入增速随行业承压，下沉渠道布局顺利。 报告期内厨电行业整体承压，根据奥维监测数据， 2024年 1-9月我国油烟机、燃气灶累计零售额为 231、 131亿元，分别同比增长 4.5%、 6.3%，公司与行业增速趋同。 近年来公司积极推行渠道变革、打造品牌形象年轻化高端化， 改革成效逐渐兑现。 同时，公司下沉渠道扩店加速， 截至 24H1在京东、天猫、苏宁、五星等平台的动销门店数量已超过 2万家，门店覆盖率持续提升，下沉渠道高增带动公司表现优于同业上市公司。 9月后国家以旧换新补贴刺激家电消费需求，我们预计四季度促销旺季叠加政策刺激，公司有望迎来高速增长。 利润表现优于收入，盈利能力有所提升。 24Q3公司归母净利润同比+5.7%， 表现优于收入。盈利能力方面， 公司 24Q3毛利率为 40.1%，同比下降 2.5pct，或主要受到竞争加剧产品均价下降、以及会计准则调整影响等原因。费用方面，24Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 25.8%/4.5%/4.7%/-0.1%，同比分别+0.4/-0.4/+1.2/+0.1pct，其中研发费用投放有所加大。此外，公司信用减值损失由 23Q3减值转向 24Q3的正向贡献，增厚利润。 综合影响下，公司 24Q3归母净利率为 7.1%，同比+0.7pct，盈利能力小幅提升。 品牌渠道重塑，期待长远发展。 公司多元化品类及渠道布局完备， 在厨电行业整体承压背景下，有望保持市占率扩张与稳健成长。 近年来华帝重视品牌形象升级和全渠道管理能力提升，随着国内消费环境修复叠加厨电更新需求占比提升，公司前期战略调整成效有望逐步兑现。品牌建设方面， 公司保持多层次、跨领域的品牌矩阵，“华帝”、“百得”、“华帝家居”三大品牌战略互补。 展望Q4，各省推进以旧换新财政政策效果显著，公司作为高端厨电龙头品牌有望优先受益。 投资建议： 考虑到地产下行压力较大， 我们调整公司 24-26年 EPS 预测为0.65/0.73/0.81元（原值 0.69/0.77/0.86元），对应 PE 分别为 12/11/10倍。参考绝对估值法， 给予公司目标价 9.5元，对应 25年 13倍 PE，维持“推荐”评级。 风险提示： 地产数据大幅下滑，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动。

事项：24Q1-Q3公司实现营业总收入3203.5亿元，同比+9.6%；归母净利润317.0亿元，同比+14.4%。单季度来看，24Q3公司实现营业总收入1022.3亿元，同比+8.1%；归母净利润109.0亿元，同比+14.9%。 评论：收入增速稳健，海外布局成效显著。在外部环境波动较大的背景下，公司再度实现稳健增长，收入增速跑赢行业竞争对手，彰显多元化、全球化的经营韧性。分业务看，24Q1-Q3各板块收入分别为：智能家居实现收入2154亿元（+10%），新能源及工业技术254亿（+19%）、智能建筑科技224亿（+6%）、机器人与自动化208亿（-9%）。公司B端业务拓展顺利，占总收入比例约21%，第二增长曲线逐渐清晰。此外家电业务方面，公司自主品牌出海战略稳步推进，2024年1-9月海外OBM收入同比增长超过25%，在全球渠道拓展和供应链建设等方面成效显著。随着国内以旧换新政策推进，四季度国内家电出货也有望迎来进一步高增。 经营质量再提升，利润增速跑赢收入。公司报告期内利润表现优于收入，Q3利润增长14.9%超出此前市场预期。24Q1-Q3公司销售毛利率为26.8%，同比+0.9pct，或受益于结构升级均价提升、渠道改革降本增效以及B端业务盈利提升等。单Q3销售毛利率为26.0%，同比-1.1pct，汇率波动及原材料涨价造成一定影响。费用方面，Q3公司期间费用率为14.5%，同比-1.4pct，其中主要系财务费用率同比下降2.0pct，利息费用有所减少。综合影响下，公司Q3销售净利率为10.8%，同比+0.5pct，盈利能力以及经营质量稳步升级。 H股上市落地，期待国补政策刺激内销需求。2025-08-04美的集团完成港股上市进程，成为协同全球资源、深入推进全球化战略的新起点。近年来公司自主品牌出海拓展积极，海外市场以及ToB业务的发展有望带动公司穿越行业周期，迎来多元化的增长机遇。内销方面，自8月以来家电以旧换新补贴政策刺激家电终端零售数据爆发式增长，根据奥维数据，9月全国空调、冰箱、洗衣机行业线下零售额同比增长71%、47%、38%，10月增速环比进一步加速。国补撬动家电消费杠杆，利好高端龙头份额提升，我们看好后续公司内销取得高增长。 投资建议：考虑到以旧换新补贴刺激，我们调整公司24/25/26年归母净利润预测至388/426/465亿元（原值为380/417/457亿元），对应PE为14/13/12倍。美的作为高股息白马龙头，长期发展信心充足，我们参考绝对估值法，给予公司目标价84元，对应25年15倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期，终端需求不及预期，海外市场拓展风险。

事项：公司发布2024年三季报，24Q1-Q3公司实现营收70.1亿元，同比增长23.2%；归母净利润14.7亿元，同比增长8.2%。单季度来看，24Q3公司实现营收25.9亿元，同比增长11.9%，归母净利润3.5亿元，同比减少43.4%。 评论：欧洲收入确认错期扰动，营收增速环比降速。24Q1-Q3公司实现收入70.1亿元，同比+23.2%，其中单Q3收入25.9亿元，同比+11.9%，营收增速环比仍有降速。分区域看，扫地机品类在国补政策加持下三季度表现逐月改善，根据奥维云网数据，24Q3国内扫地机品类销售同比+15.4%，考虑到石头在P20Pro等新品带动下市占率持续提升，以及抖音等渠道开拓，我们预计公司内销收入增速或优于行业。海外市场方面，公司在美国Target、Bestbuy等线下渠道加速拓展，叠加三季度亚马逊PrimeDay大促催化，我们预计收入表现或有较高增长。欧洲市场公司销售模式由经销代理逐步转为自营，过去经销模式下四季度促销旺季需提前出货，因此部分收入确认至Q3，而自营模式下公司无需提前备货导致收入确认错期，因此我们判断欧洲收入表现或有承压。 业绩表现偏弱，盈利能力承压。24Q1-Q3公司实现归母净利润14.7亿元，同比+8.2%，其中单Q3归母净利润3.5亿元，同比-43.4%，业绩表现明显承压。 一方面由于公司三季度拓宽产品价位带致使均价有所下降，另一方面公司报表会计准则亦有调整（售后费用由销售费用调整至营业成本），导致24Q3毛利率同比-5.2pcts至53.9%。费用率方面，24Q3公司销售/管理/研发/财务费用率为26.2%/3.8%/8.9%/-0.5%，同比分别+6.9/+1.2/+1.9/+0.6pct，其中销售费用率提升较大，主要系公司加大国内外市场拓展，以及促销季费用投入所致。综合影响下公司24Q3净利率同比-13.3pcts至13.6%。 经营底部已过，四季度预期改善。尽管行业竞争加剧背景下短期报表压力较大，但公司战略调整已有效果，后续经营有望修复向好。一是内部组织架构调整后策略打法更为积极主动，美国线下渠道加速开拓带动收入表现持续高增，国内抖音与线下市场亦呈现良好增势，调整动作初见成效。二是欧洲市场承压主要系收入确认时点问题，虽然竞品加大海外投入导致市场竞争加剧，但石头依靠先发布局优势与高品牌认知度并未受到显著影响，我们判断公司自营渠道表现依旧亮眼。展望四季度，尽管公司费用投入有所增加，但国内外大促节点有望提振收入表现，营收提速带来的规模效应摊薄下盈利能力有望企稳回升。 投资建议：短期经营承压，后续大促节点催化销售有望好转。我们调整24/25/26年EPS预测至11.73/13.52/15.91元（前值13.59/16.25/19.15元），对应PE为20/17/15倍。参考DCF估值法，我们调整目标价至280元，对应25年21倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：品类需求不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧。

公司发布 2024年三季报， 24Q3实现营收 39.2亿元，同比+36.1%；实现归母净利润 3.7亿元，同比+48.95%； 实现扣非归母净利润 3.6亿元，同比+46.6%； 利润端超出市场预期。 评论： 24Q3营收增速环比继续提升， 预计主要系两轮收入高增。 公司 24Q1、 24Q2营收增速分别为 6.3%、 23.2%， 24Q3营收增速环比继续保持提升趋势，同比增长 36.1%，我们预计主要系两轮车在 Q3旺季有亮眼表现。 根据摩托车商会数据， 24年 7-8月，公司两轮合计出货 5.5万辆、同比高增 94%，其中内销出货 4.1万辆、同比高增 156%，出口出货 1.4万辆、同比增长 12%；内销方面，Q3国内销售旺季及渠道库存基数较低，公司新品表现亮眼，极核电动业务预计快速放量，拉动内销出货高增； Q3两轮出口增速略有回落，我们预计主要系欧 5+法规切换进度影响， 后续认证完成后两轮出口增速有望环比回升。四轮车方面，预计 Q3收入增速环比 Q2继续提升， 8月底公司在美国推新四轮车新品，预计将在 Q4有亮眼出货表现。 24Q3毛利率环比提升， 销售管理研发费用率压缩利润高增。 公司 24Q3实现归母净利润 3.7亿元，同比增长 48.95%，利润端表现超出此前市场预期，主要系毛利率环比提升及费用端压缩。毛利率方面， 公司 24Q3毛利率为 31.6%，环比提升 0.8pct， 我们预计主要系产品结构影响， Q3毛利率较高的四轮车占比提升。 费用率方面， 24Q3公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-2.8、-1.7、 -1.5、 +2.5pct，最终实现归母净利率 9.5%、同比+0.8pct，销售费用率同比大幅收窄主要系北美促销费下降，管理及研发费用率同比下降主要系公司优化费用利用效率。 展望后续， 我们预计公司四轮车新品将驱动产品结构改善，盈利能力有望保持提升趋势。 四轮新品打开高增空间， 极核电动加速扩张。 8月底公司在美国发布U10/U10Pro 等四轮车新品，预计将在后续有亮眼出货表现，持续拓展中高端市场份额。 极核在推出 AE2、 AE4系列产品后， Q3预计加速成长； 电动两轮产品新规发布后，我们预计极核电动国内产品及渠道将加速拓展，海外市场也将贡献新成长增量。 投资建议： 公司为动力运动装备行业龙头，自主研发及自建渠道能力构建优质自主品牌α，三大增量驱动公司持续成长。 两轮出口维持高景气度， 四轮新品有望打开中高端市场空间。 我们调整公司 24/25/26归母净利润预测为13.0/16.8/22.7亿元（前值 12.9/16.8/22.7亿元）， 24-26年对应 PE 分别为 19/15/11倍。采用 DCF 估值法， 调整目标价为 204元， 对应 25年估值为 18.4倍， 维持“推荐”评级。 风险提示： 贸易政策风险、 新品效果不及预期、 终端需求不及预期。

事项：公司发布2024年三季报，24Q1-Q3公司实现营业总收入205.6亿元，同比+8.4%；归母净利润23.0亿元，同比+6.6%。单季度来看，24Q3公司实现营业总收入68.9亿元，同比+6.8%；归母净利润7.9亿元，同比+3.0%。 评论：汽零放缓有所拖累，关注增量业务发展。Q3公司收入保持个位数稳健增长，其中制冷、汽零分别同比+12%、同比持平。制冷零部件受益于9月空调排产旺盛以及海外需求修复而增速稳健，但汽零由于海外车企客户需求下降而增速放缓。根据产业在线数据，24Q3空调销量同比增长6.7%，其中单9月销量增速达到21.4%，预计Q4在以旧换新补贴刺激下空调出货增速有望继续高增，带动公司制冷零部件板块加速。此外公司增量业务稳步推进，在人形机器人领域，公司聚焦机电执行器，配合客户进行全系列产品研发、试制、迭代、送样，并获客户高度评价。人形机器人行业成长前景广阔，未来有望构筑第三成长曲线。 毛利率略有下降，利润增速收窄。24Q3公司归母净利润同比+3.0%，利润表现弱收入。盈利能力方面，公司24Q3毛利率为28.2%，同比下降2.6pct，我们认为主要由于竞争激烈导致的价格下降、汇率波动、高毛利汽零业务占比下降等原因导致。费用方面，24Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.2%/7.6%/5.2%/+0.7%，同比分别-0.1/+1.4/-1.2/-0.6pct，费用率整体平稳且略有下降，公司坚持降本增效。综合影响下，公司24Q3归母净利率为11.4%，同比-0.4pct，盈利能力略有下滑。 公司拟推动港股IPO上市，深化全球布局。公司坚持推进全球化战略，根据公告，公司拟终止GDR上市进程并筹划H股IPO，拟发行规模预计不超过发行完成后公司总股本的10%。从经营角度而言，公司是全球最大的制冷控制元器件和全球领先的汽车热管理系统控制部件制造商，多品类市占率全球第一。我们认为，虽然国际宏观环境错综复杂影响短期经营，但公司全球产能布局及产品力领先，固有客户关系稳定，优势有望复用拓展至人形机器人、储能热管理等新赛道，长远发展信心充足。 投资建议：考虑到汽零客户需求下降，我们调整公司24/25/26年归母净利润预测为32.1/37.3/42.7亿元（原值为33.2/39.2/46.8亿元），对应PE分别为25/22/19倍。参考绝对估值法，维持公司目标价25元，对应25年25倍PE，公司份额优势明显，供应链关系稳固，维持“强推”评级。 风险提示：终端需求不及预期，新能源汽零竞争加剧，原材料价格大幅波动。

事项：公司发布2024年三季报，24Q3实现营收8.3亿元，同比+47.6%；实现归母净利润1.2亿元，同比+70.5%。评论：24Q3营收延续高增趋势，预计主要系高尔夫球车增长贡献。公司24Q3营收同比增长47.6%，延续营收高增趋势，我们预计主要系高尔夫球车增长贡献。24年以来，电动高尔夫球车已成长为公司核心品类，虽然短期受美国双反调查风险扰动，但公司在三季度快速布局“北美制造+”战略，同时布局越南工厂产能过渡，预计可有效规避贸易政策带来的关税风险。美国高尔夫球车市场24年以来维持较高景气度，场外高尔夫球车主要用于社区通勤，以公司为代表的中国厂商充分发挥性价比优势，公司布局DENAGO自主品牌，推出正四座等产品，持续拓展终端经销商，我们看好美国高尔夫球车市场景气度及公司未来的成长性。 24Q3毛利率同比下滑，销售管理研发三费同比收窄。公司24Q3实现归母净利润1.2亿元，同比+70.5%，利润增速超出市场预期；公司24Q3毛利率为37%，同比下降4pct，预计主要系产品结构、人民币汇率升值及海运运费成本影响。24Q3公司销售、管理、研发三费费用率同比分别-8.2、-0.9、-0.3pct，其中销售费用率大幅下降主要为促销规模收窄，三费同比大幅压缩9.4pct，财务费用率同比增加4.8pct、主要系汇兑影响。24Q3最终实现归母净利率14.4%、同比+1.9pct。 北美制造+战略加速推进，海外渠道快速扩张。美国商务部发起针对中国电动高尔夫球车企业“双反”调查后，公司加速推进“北美制造+”战略，海外产能布局迅速推进，布局美国制造基地，同时部分产能向越南工厂转移。公司快速拓展美国高尔夫球车经销商，与竞争对手相比，渠道布局空间较大，伴随后续新品持续推出，高尔夫球车有望持续增长。 投资建议：公司为休娱骑乘类产品领军公司，盈利能力优秀；微笑曲线两端具备的核心竞争优势可长期持续，并在公司成长过程中不断夯实；电动高尔夫球车开始进入放量兑现期。我们维持公司24/25/26年归母净利润预测为4.0/5.4/6.9亿元，24-26年对应PE分别为17/13/10倍，海外产能布局下公司前期因关税风险影响的估值有所回升，采用DCF估值，调整目标价为85元，对应25年PE为17.4倍，维持“推荐”评级。 风险提示：贸易政策风险、新品效果不及预期、终端需求不及预期。

事项：24Q1-Q3公司实现营业总收入74.0亿元，同比-6.8%；归母净利润12.0亿元，同比-12.4%。单季度来看，24Q3公司实现营业总收入26.7亿元，同比-11.1%；归母净利润4.4亿元，同比-18.5%。 评论：Q3收入增速承压，多品类份额领先。因地产竣工下滑以及消费疲软，报告期内厨电行业整体需求承压，9月后国补刺激家电消费需求，预计Q4或有望实现触底高增。根据奥维监测数据，2024年1-9月我国油烟机、燃气灶累计零售额为231、131亿元，分别同比增长4.5%、6.3%。其中，9月在政策促进下单月烟、灶零售收入分别同比增长43%、37%，拉动行业增速整体由负转正。具体到公司，因收入确认节奏滞后，24Q3公司收入同比双位数下滑，但市场份额保持领先。24年1-9月老板品牌油烟机、燃气灶在线下、线上的零售额份额均为行业第一。同时新品类加速生长，集成灶线下零售额份额已达38.01%位居第一，洗碗机线下零售额份额为18.25%（24年1-8月），同样位列第一。我们预计四季度促销旺季叠加政策刺激，公司有望迎来高速增长。 利润表现弱于收入，净利率小幅下降。24Q3公司归母净利润同比-18.5%，随收入下滑而短期承压。盈利能力方面，公司24Q3毛利率为53.2%，同比提升1.0pct，预计或主要受益于高毛利的线上渠道占比提升。费用方面，24Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为28.2%/4.8%/3.7%/-1.5%，同比分别+2.3/+0.7/+0.1/-0.3pct，在消费疲软环境下公司主动拓展存量市场、激发更新需求，宣传投放力度有所加大。综合影响下，公司24Q3归母净利率为16.6%，同比-1.5pct，盈利能力小幅下降。 名气品牌实现高增，期待国补政策效果兑现。公司作为厨电行业龙头，多元化品类及渠道布局完备，在行业整体承压背景下保持市占率扩张与稳健成长。在品牌方面，通过名气品牌补足中低端需求，2024年1-9月名气全品类零售额同比增长33.47%，零售量同比增长49.62%，大幅跑赢行业，后续双品牌有望撬动更多增量。在渠道方面，公司坚持优化调整、提质增效，着重挖掘老旧小区改造和更新需求等。根据公司披露，2024年公司结合国家补贴，投入10亿元换新专项资金，自3月以来以旧换新订单量同比增长26.2%。展望Q4，各省以旧换新政策效果显著，公司作为高端龙头品牌有望优先受益。 投资建议：考虑到国补政策刺激，我们调整公司24-26年EPS预测为1.74/1.92/2.10元（原值为1.70/1.88/2.06元），对应PE分别为14/13/12倍。参考绝对估值法，给予目标价27元，对应25年14倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：地产数据大幅下滑，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动。