事件概述公司发布2025年半年度报告，报告期内，公司实现营业收入13.90亿元，同比上升30.45%；实现归母净利润1.38亿元，同比上升51.52%。 分析判断:化药板块量价齐升，成本优化驱动盈利修复2025年上半年，公司兽用化药板块表现亮眼，实现营业收入8.60亿元，同比增长72.15%，占总营收比重提升至61.83%。业绩高速增长主要得益于：1）国内市场加大推广销售力度，海外市场量价齐升：国内市场，2024年10月，公司金霉素预混剂获批增加靶动物绵羊羔羊，应用场景拓宽；另外，随着下游养殖端盈利状况改善，公司大力拓展销售渠道，市场占有率和渗透率进一步提升。海外市场需求强劲，公司适时上调美国市场化药产品价格以对冲关税影响，销量与市场份额进一步扩大，其他外销市场销售额同比实现翻倍增长。2）成本优化：公司主要原材料玉米价格同比下降11.90%，主要能源煤炭价格同比下降19.74%，兽用化学药品板块主要产品饲用金霉素生产所需的其他原辅材料价格基本呈下降趋势，带动产品成本向下调整。报告期内，兽用化药板块毛利率为38.13%，虽因土霉素等毛利率相对较低的产品销量增加而同比微降1.72个百分点，但板块整体毛利额增加了1.29亿元。公司六期工程项目已于报告期内投产，新增产能6万吨（折合15%含量金霉素预混剂），新建的智能化工厂将有效降低生产成本，巩固规模与成本优势。 疫苗板块基本盘稳固，新品研发与市场拓展并行2025年上半年，兽用生物制品（疫苗）实现营业收入1.55亿元，同比微降0.92%，占总营收比重为11.12%。尽管国内市场竞争激烈，但公司疫苗业务基本盘稳固：1）核心产品稳健：下游大、中型养殖集团保持盈利状态，猪用疫苗市场需求有所回升，二级子公司杭州佑本营业收入同比增长23.08%，同比实现扭亏为盈。公司核心产品蓝耳灭活疫苗佑蓝宝市占率保持国内领先。2）新品推广与研发：布病疫苗佑布泰市场推广反馈良好，尤其安全性得到验证，有望逐步放量。公司持续加大研发投入，在研和申报文号的产品共20多个。猪伪狂犬病灭活疫苗已取得新兽药注册证书，牛结节性皮肤病灭活疫苗通过应急评价。公司战略布局非瘟疫苗，合作研发的灭活疫苗处于中试生产阶段，拟向农业农村部申报临床。3）宠物布局加速：公司宠物业务板块总体策略为“双品双线”模式，目前在售产品15个，在研申报产品十多个。报告期内，疫苗板块毛利率为54.87%，同比下降5.50个百分点，主要受市场竞争加剧、客户降本以及金河佑本（合并口径）亏损扩大等因素影响。 投资建议公司作为金霉素行业龙头，受益于国内外市场需求增长、成本优化及价格提升，化药板块盈利能力显著修复。 六期工程投产进一步巩固规模和成本优势，反刍市场拓展打开新的增长空间。疫苗板块基本面稳固，核心产品稳健，布病苗有望放量，研发管线丰富，宠物和非瘟布局提供长期看点。环保业务贡献稳定利润。我们看好公司化药与疫苗双轮驱动战略的推进，以及合成生物学等前瞻布局带来的长期竞争力。我们维持预测公司20252027年营业收入为28.35/30.30/32.74亿元，归母净利润为1.97/3.26/4.23亿元，对应EPS为0.26/0.42/0.55元。2025-08-04股价7.22元/股对应公司2025-2027年PE分别为28/17/13X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨的风险，下游养殖行业波动的风险，国际贸易环境复杂多变带来的风险，新产品研发及市场开发不达预期的风险。

公司披露 2025年半年报。公司 2025年上半年实现营业收入 588.31亿元，同比增长 12.50%， 归属净利润 26.39亿元， 同比增长 24.16%， EPS1.59元，加权平均 ROE10.70%， 同比提升 0.14个百分点。 公司 2025年 2季度单季实现营业收入 332.02亿元， 同比增长 14%， 归属净利润 13.56亿元， 同比增长7.26%。 饲料销量同比显著增长， 市场份额进一步提升。 2025年上半年全国工业饲料总产量 15850万吨， 同比增长 7.7%。 公司 2025年上半年实现饲料销量约 1470万吨（含内部养殖耗用量约 105万吨）， 同比增长约 25%， 公司饲料业务的市场份额进一步提升。 公司 2025年上半年饲料产品销售收入 471.39亿元， 同比增长 14.02%， 饲料整体毛利率 9.79%， 同比基本持平。 禽料、 猪料和水产料全面发力， 增速比 2024年回升明显。 公司 2025年上半年禽饲料外销量约 730万吨， 同比增长约 24%； 在下游养殖端禽肉和禽蛋价格持续低迷的行业环境下， 公司积极发挥研发技术储备和专业优势， 为产业赋能， 积极扩大市场份额。 公司 2025年上半年猪饲料外销量约 340万吨， 同比增长约 43%； 公司一方面主动调整客户结构， 重点开拓具备养殖优势、 生命力较强的生猪家庭农场和规模场， 另一方面积极开发生猪专业养殖集团， 为其提供原料采购、 饲料配方技术、 饲料生产、 品质监控、 防病治瘟等多种服务， 并整体输出为其托管饲料工厂综合服务体系， 2025年上半年生猪养殖集团类客户的饲料产品销量取得显著增长。 公司 2025年上半年水产料外销量约 280万吨， 同比增长约 16%， 水产养殖行业在经历前两年较为明显的产能去化后， 大部分品种触底反弹， 养殖利润普遍较好， 投苗投料积极性较强。 公司海外饲料业务保持高增长。 公司 2025年上半年海外地区饲料外销量同比增长约为 40%， 持续保持高增长。 公司在稳健发展已有布局区域的同时， 积极开拓新区域， 将国内成熟的竞争范式和核心优势复制到海外市场。 公司在海外逐步布局种苗、 动保产业， 将目前海外“饲料产品力+服务体系”两个维度的竞争优势拓展到“优质种苗、 优质饲料、 优质动保、 健康养殖模式、 全面养殖管理指导” 的养殖全链条的多维竞争优势。 种苗和动保业务积极开拓新品类。 公司动保业务 2025年上半年实现营业收入 4.6亿元， 同比大致持平， 公司紧贴市场需求实现产品创新升级， 陆续推出功能料、 保健料、 酶制剂等各类创新产品， 将动保产品与饲料合二为一， 持续提升对养殖户的服务能力。 公司 2025年上半年种苗业务实现营业收入约 7.7亿元， 同比增长约 10%， 已在越南、 印尼等国家投建水产和禽的 种苗场， 开启国际化战略布局。 养殖业务稳健发展。 生猪养殖业务方面， 公司持续聚焦生猪养殖团队能力建设和轻资产模式创新， 着力摸索并推行“外购仔猪、 公司+家庭农场、锁定利润、 对冲风险” 的运营模式。 水产养殖方面， 公司目前主要养殖品种为对虾等特种水产品， 同时适当控制生鱼养殖规模， 不断提升养殖专业水平。 投资建议? 我们预计公司 2025-2027年归母公司净利润 53.37/62.40/70.89亿元， 对应 EPS 为 3.21/3.75/4.26元， 当前股价对应 2025年 PE 为 17倍，维持“买入-A” 评级。 风险提示? 畜禽疫情导致畜禽料销量低于预期、 极端天气导致水产饲料销量低于预期、 鱼粉和玉米豆粕等原材料价格波动风险。

饲料主业快速增长，海外市场表现亮眼，维持“买入”评级海大集团发布2025年中报，2025H1营收588.31亿元，同比+12.50%，归母净利润26.39亿元，同比+24.16%，其中2025Q2营收322.0亿元，同比+14.00%，归母净利润13.56亿元，同比+7.26%。公司拟每10股派现2元，合计派现3.33亿元。考虑猪料和禽料销量增长超预期，我们小幅上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润51.48/57.39/61.72亿元（前值51.44/57.28/61.67亿元），对应EPS为3.09/3.45/3.71元，当前股价对应PE为17.7/15.9/14.8倍，维持“买入”评级。 饲料销量创历史新高，海外市场拓展加速2025H1饲料业务营收471.39亿元，同比+14.02%，毛利率9.79%，同比+0.03pct。 2025H1饲料总销量1470万吨（含内部养殖耗用量105万吨），同比增长约25%，外销增量绝对值已接近2025年全年目标，市占率进一步提升。分品种看，2025H1禽饲料外销量730万吨，同比+24%，禽料增长系公司积极发挥研发技术储备和专业优势，通过差异化竞争优势扩大市场份额。2025H1猪饲料外销量340万吨，同比+43%，猪料增长系上半年生猪养殖端盈利刺激补栏需求释放，上半年前端猪料同比增长约50%。2025H1水产料外销量280万吨，同比+16%，水产料增长系上半年养殖端盈利，存塘量增长。分地区看，2025H1公司海外饲料外销量同比+40%，已有布局区域发展稳健，积极开拓新区域。 猪价回暖下养殖业务盈利可观，种苗动保业务稳步推进2025H1公司养殖业务营收97.35亿元，同比+15.59%，毛利率20.26%，同比+3.37pct。公司持续聚焦生猪养殖团队能力建设和轻资产模式创新，随着团队专业能力提升以及模式的摸索迭代，总体养殖风险可控、盈利可观。2025H1动保业务营收4.64亿元，同比-0.35%，毛利率49.69%，同比-8.10pct，动保业务收入规模维持稳定。2025H1种苗业务营收7.7亿元，同比+10%，公司布局多品种育种体系，开启国际化战略布局，推动种苗业务快速发展。 风险提示：猪价下行、饲料原料价格波动、动物疫病风险。

事件公司披露2025半年度报告，实现营收588.31亿元，同比增长12.50%；归母净利润26.39亿元，同比增长24.16%。拟向全体股东每10股派发现金红利2.00元（含税）。 毛利率稳中有升2025H1公司饲料销售毛利率10.04%（同比持平），养殖业务毛利率20.26%（同比+3.37pcts）。2025H1公司销售/管理/研发/财务费用为14.18/17.96/4.26/1.49亿元，同比分别+12.57%/+20.68%/+6.48%/-30.37%；其中管理费用上升系本期经营规模扩大，人员增加，薪酬激励水平提升及集团新办公产业园运营费增加所致。 饲料销量高增，市占率进一步提升2025H1公司饲料外销量约1365万吨（同比+26%），其中①水产料外销量约280万吨，同比增约16%；②禽料外销量约730万吨，同比增约24%；③猪料外销量约340万吨，同比增约43%；④海外地区外销量同比增约40%。在下游存栏增加以及公司强力开拓下，2025H1饲料外销增量绝对值已接近2025年全年目标，市占率进一步提升。 养殖水平逐步提升，种苗及动保业务稳健发展公司生猪养殖业务着力摸索并推行“外购仔猪、公司+家庭农场、锁定利润、对冲风险”的运营模式，总体养殖风险可控、盈利可观。公司对虾养殖通过控制上市时间、产品规格，与传统产品形成错位竞争；适当控制生鱼养殖规模，不断提升养殖专业水平。2025H1公司种苗实现营收7.7亿元，动保实现营收4.64亿元。 主业表现强劲，维持“买入”评级考虑2025H1公司饲料销量增长超预期，我们上调公司2025年业绩，同时考虑明后两年公司饲料主业有望维持较好增长，上调公司2026-2027年业绩。预计公司2025-2027年营业收入分别为1285.99/1477.50/1611.61亿元，同比分别+12.21%/+14.89%/+9.08%；归母净利润分别为50.25/54.55/61.37亿元，同比增速分别为11.57%/8.56%/12.50%。EPS分别为3.02/3.28/3.69元/股。公司主业增长强劲，维持“买入”评级。 风险提示：水产品价格波动风险、水产养殖病害及自然灾害风险、原材料价格波动风险。

公司发布2025H1半年报。报告期内实现营业收入588亿元（yoy+12.5%）、归母净利润26.4亿元（yoy+24.2%）。其中25Q2实现营业收入332亿元（yoy+14%）、归母净利润13.6亿元（yoy+7.3%）。业绩表现在中报业绩预告范围内（25H1归母净利润25~28亿元）。生猪期货套保的盈利和海外饲料业务的高增长仍是公司25H1盈利高增的主要驱动，国内水产料和猪料业务的景气修复值得重视。看好公司饲料主业的国内外共振增长，维持盈利预测；考虑到饲料销量增速好于我们预期，上调目标价，维持“买入”评级。 饲料与养殖共振，合力拉动25H1盈利增长2025H1，公司的饲料外销量同比增长26%至1365万吨。分品类来看，公司的水产料、猪料和禽料的外销量分别实现了16%、43%和24%的同比增长，增速较去年同期均有明显提升（分别约6pct/50pct/10pct），其中水产料和猪料均有受益于下游养殖端盈利及养殖量增长，猪料另外还受益于公司客户结构调整和产品推新。值得关注的是，公司的海外饲料业务不仅受益于产能扩建投放及产业链竞争优势而维持了40%的销量高增速，且毛利率同比抬升2.54pct至15.1%、明显高于公司主业的平均毛利率（约10.0%）。 盈利端，我们估算公司25Q1和25Q2的盈利增长动能各有不同，分别有赖于期货套保对生猪养殖盈利的带动、饲料业务的销量增长（25Q2生猪养殖盈利同比或有所下滑）。 饲料出海目标有望提前实现，国内业务或逐步修复饲料出海拓潜空间仍大。印尼孟加拉等国家的人均肉蛋奶消费量仍有提升空间，且海外饲料市场竞争相对宽松、毛利率明显优于国内市场，盈利拓潜空间仍足。公司目前积极拓展亚非拉饲料市场，在越南、印尼、厄瓜多尔和埃及等市场已具备良好基础，其采购研发销售等优势有望在海外得以复制放大。同时，我们预计公司的国内主业或从2025年迎来修复拐点。水产投苗量的连续两年下降有望支撑鱼虾涨价、从而带动水产料景气回升，行业价格战缓解及生猪存栏回升或利好公司猪料经营。公司规划2030年海外饲料销量达到720万吨（六年CAGR约20%）、国内饲料外销量约3930万吨（六年CAGR约10%），我们认为公司的海外饲料销量目标或有望提前实现。 主业经营向好，维持“买入”评级我们维持公司2025/26/27年归母净利润预测为50.2/54.8/70.4亿元。参考2025年可比公司Wind一致预期17.5倍PE估值，考虑到可比公司养殖业务盈利占比更高或压制其估值水平、而公司的饲料销量增长好于我们预期，我们给予公司2025年22倍PE估值，上调目标价至66.4元（前值为63.4元，对应2025年21xPE），维持“买入”评级。 风险提示：原料价格表现/下游养殖景气不及预期、饲料行业竞争加剧等。

事件：公司发布了2025年中报。公司2025年上半年实现总营业收入588.31亿元，同比增长12.5%；实现归母净利润26.39亿元，同比增长24.16%。业绩符合预期。 点评：公司饲料销量保持较快增长。2025年上半年，公司饲料销量创历史同期新高：公司实现饲料销量约1470万吨（含内部养殖耗用量约105万吨），同比增长约25%，外销增量绝对值已接近2025年全年目标。海外地区上半年饲料外销量同比增长约为40%；分品种来看，禽饲料外销量约730万吨，同比增长约24%；猪饲料外销量约340万吨，同比增长约43%；水产料外销量约280万吨，同比增长约16%。公司在海外已有布局区域发展稳健，积极开拓新区域。 毛利率净利率均有所提升。2025年上半年，公司综合毛利率同比提高0.58个百分点至11.73%，其中饲料业务毛利率同比提升0.03个百分点至9.79%，农产品销售业务毛利率同比提升3.37个百分点至20.26%。上半年，公司净利润同比提升0.45个百分点至4.71%，主要得益于毛利率提升及控费。 持续推进国际化战略。在东南亚地区，公司以越南、印尼为核心，已在积极拓展孟加拉国、柬埔寨、缅甸等市场；在非洲，以埃及作为桥头堡，逐步向东非、中非市场延伸，目前已在积极开拓尼日利亚、坦桑尼亚、乌干达等市场；在南美洲地区，公司以厄瓜多尔为根据地，已组建团队准备开拓巴西、智利等周边国家。在市场竞争上，目前海外很多地区仍处于饲料产品自身单一维度的竞争，激烈程度小于国内。公司饲料产品力已在国内激烈市场竞争中磨炼出来，在各个环节均已形成强大的专业能力，所以饲料产品力在海外当地市场均具有很强的竞争力；同时，公司对海外市场未来竞争将发生的变化有充分的准备，已投入资源和团队，在海外逐步布局种苗、动保产业，提前匹配客户和市场未来的竞争需要，国内成熟的竞争范式和核心优势复制到海外市场。 投资建议：预计公司2025—2026年EPS分别为3.00元和3.45元，对应PE分别为18倍和16倍。公司是国内饲料龙头，持续推进国际化战略。未来国内市场将稳步推进产能利用率及市占率提升，加快海外市场拓展和产能布局。维持对公司的“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、原材料价格波动、汇率波动、国际化战略推进不及预期等风险。

2025归母净利润 26.4亿元， 同比增长 24.2%公司公布半年报： 2025年 1-6月， 公司实现收入 588.3亿元， 同比增长 12.5%， 实现归母净利润 26.4亿元， 同比增长 24.2%， 扣非后归母净利润 26.5亿元， 同比增长 30.6%。 分季度看， Q1-Q2公司分别实现收入 256.3亿元、 332.0亿元， 同比分别增长 10.6%、 14.0%； 分别实现归母净利润 12.8亿元、 13.6亿元， 同比分别增长 48.8%、 7.9%。 1H2025公司饲料外销增量约 284万吨， 已接近全年增量目标1H2025公司饲料销量约 1,470万吨（ 含内销 105万吨） ， 同比增长约25%， 饲料外销增量约 284万吨， 已接近全年 300万吨以上增量目标。 1H2025， 全国工业饲料总产量 15,850万吨， 同比增长 7.7%， 公司市场占有率进一步提升。 1H2025公司饲料业务毛利率 9.79%， 同比微增。 分品种看： ①1H2025公司禽料外销量约 730万吨， 同比增长约 24%。 上半年， 禽肉和蛋价格持续低位运行， 聚焦养殖端成本的同质化产品竞争白热化， 产业链利润被极大压缩甚至行业整体亏损， 公司积极寻求并建立产品和服务差异化竞争优势， 满足食品公司和市场终端多样化产品需求， 提高养殖品种整体价值， 积极扩大市场份额； ②1H2025公司猪料外销量约 340万吨， 同比增长约 43%。 上半年， 生猪养殖盈利较好，刺激补栏需求释放， 公司也积极适应生猪养殖规模化趋势： i） 主动调整客户结构。 重点开拓具备养殖优势、 生命力较强的生猪家庭农场和规模场； ii） 积极开发生猪专业养殖集团。 为其提供原料采购、 饲料配方技术、 饲料生产、 品质监控、 防病治瘟等多种服务， 并整体输出为其托管饲料工厂综合服务体系， 上半年公司生猪养殖集团类客户的饲料产品销量增长迅猛； iii） 技术驱动产品力提升。 为市场提供更专业的产品， 公司不仅在育肥料推陈出新， 更在母教乳浓等前端猪料产品上以技术引领变革， 上半年公司前端猪料同比增速约 50%； ③1H2025公司水产料外销量约 280万吨， 同比增长约 16%。 水产养殖业在经历前两年较为明显的产能去化后， 大部分品种触底反弹， 养殖端盈利， 存塘量增长。 具体看： i） 虾蟹养殖产量平稳、 管理趋精细化。 养殖户主动降低养殖密度，动态转变为追求规格、 成活率、 健康度、 错开出售高峰等， 养殖季节性有所熨平； ii） 特水鱼投苗、 价格双回升。 Q2特水鱼价格回暖， 叠加塘租、 饲料价格等生产要素成本下降， 养殖户的养殖热情及投喂积极性均有恢复； iii） 普水鱼行情向好， 盈利可观。 海外饲料增量维持 40%高速增长， 拓展养殖全产业链多维竞争优势2024年公司海外饲料外销量 236万吨， 同比增长近 40%， 1H2025公司海外饲料外销量仍保持 40%的同比高速增长。 公司在现有布局区域发展稳健， 并积极开拓新区域； 在成熟的采购、 技术、 服务等产品竞争优势基础上， 结合当地养殖实际需求进行针对性改良、 升级， 在海外逐步布局种苗、 动保产业， 提前匹配客户和市场未来的竞争需要， 将国内成熟的竞争范式和核心优势复制到海外市场， 将目前海外“饲料产品力+服务体系” 两个维度的竞争优势拓展到“优质种苗、 优质饲料、 优质动保、 健康养殖模式、 全面养殖管理指导” 的养殖全链条多维竞争优势。 生猪出栏量稳步增长， 生猪养殖风险可控、 盈利丰厚2024年公司育肥猪出栏量约 600万头， 2025年生猪出栏量稳步增长。 公司持续聚焦生猪养殖团队能力建设和轻资产模式创新， 团队管理能力和专业能力进一步提升， 综合养殖成本取得明显进步且风险可控。 公司着力摸索并推行“外购仔猪、 公司+家庭农场、 锁定利润、 对冲风险”的运营模式， 随着团队专业能力提升以及模式的摸索迭代， 轻资产、 低风险、 稳健的生猪养殖模式越来越清晰， 总体养殖风险可控、 盈利丰厚。 投资建议1H2025， 公司饲料外销增量约 284万吨， 已接近全年增量目标， 全年增量目标有望上修， 其中， 海外饲料销量同比快速增长 40%； 与此同时，公司生猪出栏量稳步增长， 生猪养殖风险可控且盈利丰厚。 我们预计，2025-2027年公司饲料外销量分别达到 2881万吨、 3169万吨、 3485万吨， 同比分别增长 18%、 10%、 10%， 生猪出栏量 660万头、 693万头、 728万头， 同比分别增长 10%、 5%、 5%， 公司实现主营业务收入 1397.9亿元、 1580.6亿元、 1790.8亿元， 同比分别增长 22.0%、13.1%、 13.3%， 实现归母净利润 53.13亿元、 56.95亿元、 60.83亿元，同比分别增长 18.0%、 7.2%、 6.8%， 归母净利润前值 2025年 51.58亿元、 2026年 55.02亿元、 2027年 59.09亿元， 本次上调的主要原因是， 调整 2025-2027年饲料销量、 饲料价格、 生猪出栏量和猪价预期，维持“买入” 评级不变。 风险提示疫情； 畜禽价格持续低迷； 原材料价格大涨。

公司发布 2025年半年报。 2025年上半年公司实现营业收入 588.31亿元，同比增长 12.5%，实现归母净利润 26.39亿元，同比增长 24.16%。 业绩基本符合预期，主业饲料增量超预期，已接近全年目标； 2025年上半年公司实现饲料销量 1470万吨，同比增长约 25%，其中外销量已经接近 2025年全年目标，饲料业务作为第一核心业务，公司稳步朝着 2030年5150万吨销售目标前行；分品种看，水产饲料同比增长约 16%，禽饲料外销量同比增长约 24%，猪饲料同比增长约 43%。猪料大幅增长主要得益于行业复苏，以及公司主动调整客户结构，积极开发生猪专业养殖集团，提升产品力，上半年公司前端猪料同比增速约 50%。水产料保持高增长，主要由于行业经历前两年去产能后，大部分品种触底反弹，养殖利润普遍较好，投苗投料积极性较强。同时公司在海外市场持续发力， 2025年上半年海外地区饲料外销量同比增长超 40%，公司将国内成熟的竞争范式和核心优势复制到海外市场。 种苗、动保持续增长，生猪业务盈利可观； 2025年上半年公司种苗业务7.7亿元，动保业务整体实现营业收入 4.6亿元；公司在鱼苗产业持续坚守和投入，罗非鱼品种在育、繁、养环节都取得较大突破，预计未来几年将快速形成产业优势，在生鱼、黄颡鱼等品种上率先实现单性苗种的规模化。在生猪养殖业务，公司持续聚焦生猪养殖团队能力建设和轻资产模式创新，着力摸索并推行“外购仔猪、公司+家庭农场、锁定利润、对冲风险”的运营模式，随着团队专业能力提升以及模式的摸索迭代，总体养殖风险可控、盈利可观。 投资建议： 我们预计 2025/2026/2027年公司实现归母净利润分别为49.6/56.9/67.1亿元，同比增长分别 10.2%/14.7%/18.0%，对应 2025年19xPE，维持“买入”评级。 风险提示： 饲料需求下降风险、生猪价格波动风险

万里鹏程：从食用菌到折扣量贩万辰集团零食零售板块在规模上位居行业头部，自布局零食零售板块以来，先后整合了陆小馋、好想来、来优品、吖嘀吖嘀、老婆大人 5大零食零售品牌。截至 2024年底公司在全国共有零食量贩门店 14196家。2023年公司完成对旗下几个零食量贩品牌的整合，收入实现大幅跃升，但短期投入较大出现亏损， 2024年实现扭亏。零量贩食业务还原股份支付后的净利率经历了从早期亏损逐步过渡至盈利状态， 2024年稳定在约 2.5%-2.7%区间， 2025Q1跃升至 3.85%。 目前，公司通过合资公司的形式，实控四大零食量贩品牌，几个子公司的少数股权有相当一部分在公司实控人手中。公司自 2022年以来连续推出 5次股权激励，涵盖从公司高管到核心业务人员和骨干员工等各个层级， 2025年开始预计股权激励费用逐步走低。 万马奔腾：硬折扣时代的铿锵凯歌零食量贩已经成为中国休闲零食销售的黑马渠道。2019年至 2024年中国休闲食品饮料零售行业的市场规模从 2.9万亿元增长至 3.7万亿元，复合年增长率 5.5%。分市场看， 2024年休闲食品饮料下沉市场 GMV 达 2.3万亿元， 2019年至 2024年的复合年增长率 6.5%。分渠道看，过去几年里专卖店渠道崛起，其零售 GMV 占休闲食品饮料零售总规模占比从 2019年 7.6%上升至 2024年 11.2%。零食量贩依托零售规模效应，通过“厂商直采-集中议价-精简流通”重构价值链最终构建品牌、供应商、加盟商及消费者的共赢生态。根据未来智库测算，中国大陆地区零食量贩行业饱和门店数可达 8.75万家。目前，零食有鸣、爱零食、来优品、赵一鸣均推出全品类超市模型，开放加盟，从零食到全品类具备想象空间。 万家灯火：如何看万辰的实力与潜力？（ 1）门店网络优势：截至 2025年 3月万辰零食零售板块全国签约门店数量达到 1.5万家，其中好想来在营门店数量超过 1万家。（ 2）仓储物流优势：截至 2025年 4月公司拥有全国近 50个智能仓配中心，可精准触达县域市场超 3亿消费人群。（ 3）品牌影响优势： 2023年 10月，好想来品牌推出由华与华设计的超级符号和 IP 形象——袋袋兔； 2025年 4月 15日，好想来品牌零食官宣檀健次为品牌代言人。公司全品类折扣超市业态探索加快探索： 2025年 1月 10日，来优品省钱超市首家超级店落地合肥； 2025年 3月 21日，好想来首家全食优选 5.0门店开业。未来省钱超市和全食优选这些全品类店型，将会展开在下沉市场的规模化布局。 盈利预测及投资建议公司作为零食量贩行业龙头企业，在门店数量快速拓展的同时，经营效率不断提升、利润率改善明显，同时面向未来积极布局全品类省钱超市，有望打开新的增长点。预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 9.00、 11.74、 15.56亿元， EPS 分别为 4.80、 6.26、 8.30元，对应当前股价 PE 分别为 31、 24、 18X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 1、 量贩市场需求变化的风险； 2、 市场竞争风险； 3、 产品质量管控与食品安全的风险；

公司为硬折扣领域最纯粹标的，属于量贩零食龙二&唯一上市公司，具备较强规模效应及议价权，随着门店开拓以及品类扩张，成长空间可期。 线下零售迎来重大变革，量贩零食品类扩张为行业发展必然选择。产能过剩以及电商增长乏力的时代背景下，线下零售迎来产业发展重大趋势。一方面，25年量贩零食行业已经进入双寡头竞争格局，龙头企业具备先发、规模的竞争优势，后起之秀较难再对竞争格局形成冲击；另一方面，零食品类具备高毛利、冲动性消费的特征，客单价通常为20-30元左右，较难突破至百元以上。由于量贩零食门店短短几年时间内到下沉市场抢占了优质点位，尤其是以社区为代表的周边人群的生活需要，并快速实现了行业集中度的提升，因此其转型折扣超市，扩品类是自然而然的选择，龙头企业具备天然的竞争优势。目前我国折扣业态占比仅为4%左右，参考欧洲40%以上、美国20%以上仍有较大提升空间。 量贩零食已经成为零食品类最为高效的渠道之一，潮玩/冻品/烘焙/卤味或将成为重要扩展方向。部分品类线上购买具备更强优势，则对于适合线下购买的品类，可以从复购周期、管理难度、盈利水平分析扩展方向。1）从复购周期看，可采用“高频带动低频”方式，来增强消费者购物的粘性。2）从管理难度看，越是高频的品类，管理难度越高，所以，对于门店运营管理和供应链的要求更高。3）从盈利水平看，潮玩、熟食、烘焙、冻品等品类盈利水平明显较优。4）从客群看，休食的消费人群中，女性、儿童占比较高，而潮玩/熟食/烘焙等品类与现有客群的重合度较高。IP潮玩商品的特点是高坪效、高动销、提客流、差异化，综合毛利率远高于量贩零食品类，是公司未来发展的高优先级战略品类。公司计划推出“潮玩630计划”，拓宽潮玩商品池，升级潮玩货架陈列。 投资建议我们认为公司为硬折扣领域最纯粹标的，属于量贩零食龙二&唯一上市公司，具备规模/先发/管理优势。一方面，公司门店目前超过1.5万家，在产业链具备较强的议价能力，随着补贴费用等收缩，净利率有提升空间；另一方面，量贩零食门店能够高效满足下沉市场“多、快、好、省”的消费需求，能够在零食的基础上持续进行品类扩张，公司成长空间仍大。 盈利预测与估值我们维持2025-27年收入分别为540/643/734亿元，归母净利为9.36/12.92/16.02亿元，增速分别为219%/38%/24%。当前股价对应25/26年PE为33/24倍，考虑到公司的稀缺性和成长性，市值仍有较大提升空间。维持“买入”评级。催化剂：开店速度超预期、净利率提升超预期、少数股东权益收回。 风险提示：门店扩张不及预期、品类扩张不及预期、市场竞争加剧

618预售反馈积极，多品牌系列驱动顽皮稳健增长。目前顽皮下有经典系列、小金盾、精准喂养3个系列，细分系列对应不同客群、卡位不同价格带。经典系列产品结构持续优化，占比进一步提升，小金盾在年初设定为阶段性试水目标，但通过精准营销和促销活动、实际表现超出预期，全年预期将贡献显著增量，得益于小金盾系列的亮眼表现、配合高汤鲜肉等新品的线下推广，顽皮品牌全年营收预计实现可观提升，整体规模稳步扩大。由于渠道结构原因（淘系自营占营收比重较低）导致线上销售并未完全反应在报表中，今年618预售情况仍反应出顽皮品牌有强劲增长。 渠道差异化策略，线上新业态与线下精细化并行。自营电商占比仍较低，但新兴平台（如抖音自播）成为新品推广的核心阵地，直销模式占比提升，用户以年轻消费者为主，客单价和毛利率具备优势。 线下渠道仍占据重要份额，分销体系成熟，价格策略灵活以适应不同市场。同时，私域运营和即时零售增长迅速，该渠道更注重便利性，推动高毛利订单增长。 自主品牌盈利能力将逐步提升，主要受益于产品结构优化和规模效应，北美工厂面临原材料价格波动，公司已通过调价策略应对，销售费用率维持稳定。研发互动机制持续完善，公司成立创新研发部门专门对接产品部和研发部，将最新产品动态、行业趋势跟进并汇总，强化研发投入，深化功能性产品布局、提升品牌价值，在市场竞争中巩固自身优势。 盈利预测与投资评级我们维持2025年-2027年营业收入预测至53.47/63.32/74.43亿元，同比+19.75%/18.44%/+17.54%，维持2025年-2027年归母净利润预测至4.7/5.95/7.16亿元，同比+19.46%/+26.40%/+20.38%。对应三年EPS分别为1.55/1.95/2.35元，对应当前股价PE分别为40/31/26倍，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

中宠股份：国内宠食开创者； 公司创立于 1998年，专注宠物食品领域 27年，是我国宠物食品的开创者。 1、 公司业务：聚焦主粮、聚焦品牌、聚焦国内； 从产品看，公司起家于宠物零食，但随着战略调整主粮占比持续提升， 2024年公司主粮占比 25%。从品牌看，拥有自主品牌“顽皮”、“ZEAL”、“领先”三大核心品牌。 从内销外销看，公司内销收入占比持续提升， 2024年公司国内业务占比 32%。 2、股权结构稳定，股权激励促长期发展； 公司股权激励目标 2024-2026年整体收入目标同比增速分别为 14%/15%/17%，归母净利润同比增速为 29%/30%/21%。 国内业务：自主品牌调整再出发，国内业务快速增长； 国产崛起，韧性十足，我国宠物市场规模仍有较大提升空间。 品牌策略：三大核心品牌全覆盖，顺应市场需求调整推新； 国内收入增长主要依靠三大核心自有品牌： 1） Wanpy 顽皮：定位中高端，零食起家， 经过对品牌 SKU 调整，主粮业务的占比和毛利率均有提升， 2024年推出了顽皮年度新品 100%鲜肉全价成猫粮。 2） Zeal： 2018年公司收购的新西兰品牌，定位高端， 2024年二季度正式推出其全新的风干粮产品，进一步提升其在高端宠物食品市场的竞争力。 3） 领先：定位中高端，线上新锐品牌， 拥有烘焙粮、主食罐、主食猫条三大核心单品。 渠道营销：线上线下全渠道布局，泛娱乐化营销抢占心智； 泛娱乐化营销抢占新生代消费群体心智， 2025年，顽皮官宣 Z 时代品牌代言人欧阳娜娜，同时顽皮联合人民网《透明工厂》进行探厂直播； ZEAL与淘系头部主播李佳琦知名爱宠 IP 奈娃家族联名强势出圈；领先与“甄嬛传” IP联名，打造“领先青年”文化长廊等。 海外业务：产能释放+新增市场，海外业务稳定增长； 1、海外业务为基本盘，收入稳定增长， 2024年海外收入占比达 68%； 2、布局全球供应链，产能制约逐步释放；公司海外业务主要分为出口业务和海外工厂，出口业务主要受到行业库存及行业需求影响， 但公司进行全球化的工厂布局，主要有美国、加拿大、新西兰三大海外工厂， 前期受到一定产能制约，但预计 2026年美国工厂二期投产， 加拿大工厂 2025年也在进行二期建设， 产能制约将缓解， 同时公司持续扩展其他新兴市场， 海外自主品牌出海空间广阔。 3、关税影响： 近年来中美贸易摩擦带来一定不确定性，但由于出口美国宠物食品占比持续下降， 从 2018年出口美国占比 37.62%下降至 2024年的 18.64%， 以及公司布局海外工厂最为完善，更大规模的美国第二工厂也已经开工建设，故短期影响可控。 盈利预测与投资建议： 给予买入评级。 预计公司 2025-2027年归母净利润分别为4.7/5.8/7.2亿 元 ， 同 比 增 长 分 别 为 19.2%/23.6%/24.1% ， EPS 分 别 为1.55/1.92/2.38元， 我们选取宠物食品公司 25/26年平均 PE 分别为 31/25倍。考虑到公司是国内宠物食品行业的开创者和龙头企业，在产品力、渠道运营力、品牌塑造能力等各维度均具有一定优势，我们给予公司一定估值溢价， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险、汇率波动风险、贸易摩擦引发的风险、海外市场竞争加剧的风险、国内市场竞争风险等。

圣农发展为白羽肉鸡行业稀有的自种源至深加工全打通企业，结合自身闭环式养殖体系，公司持续推进精细化管理、种源迭代优化，逐渐打磨出了自身养殖板块的成本竞争力，结合长期稳固的鸡肉产品溢价，公司鸡肉产品相对行业取得超额利润的确定性强。在此基础上，公司坚定通过向下游深加工、上游种鸡端延伸以增厚单羽价值，其中，深加工B端深度绑定优质客户，利润稳健增长，深加工C端及父母代种鸡业务市场拓展迅猛，2024年均取得20%+收入增长，后续有望进一步贡献利润。公司单羽价值相对行业优势逐步凸显，看好中长期发展，重点推荐。 横纵延伸，白羽鸡一体化集大成者公司深耕白羽肉鸡行业，上市以来可分为三个发展阶段：（1）2009年-2015年，公司快速扩张养殖+屠宰规模，但鸡肉成本偏高。（2）2016-2020年，公司逐渐认识到快速扩张带来的管理和成本等问题，持续加强内部管控，并正式将产业链延伸至上游育种和下游肉制品领域，鸡肉内供加工比例由2016年的8%快速提升至2020年的20%。（3）2021年至今，公司自身成本竞争力不断稳固，全产业链齐头并进，深加工带动公司单羽附加值提升，获取了更丰厚也更稳定的利润，与行业相对优势不断扩大。2024年公司白羽肉鸡养殖+屠宰量（外加收购太阳谷）共计7.2亿羽，在全国白羽肉鸡养殖+屠宰端的市占率约8%。 养殖板块：全产业链一体化优势显著公司鸡肉单吨毛利、单吨净利相对行业优势明显。价格端，公司全产业链一体化生产下，食品安全可追溯、供应量可控性强等特点能够绑定下游优质餐饮大客户，鸡肉溢价优势稳固，历史数据来看，2021-2024年公司鸡肉产品平均相对行业溢价470元/吨，2024年溢价489元/吨。 成本端，公司自研种源能够完全自给，在规避海外品种引种和价格波动的同时，长期的研发能力积淀与庞大的自养样本量，助力公司种鸡性能持续提升，降低生产成本的同时有望中长期提升自身在行业种鸡端市占率水平，增厚利润，2024年公司外销父母代种鸡470万套以上，同比增长34%。此外，生产过程中的精细化与数字化管理助力公司从养殖环境、饲喂效率、运营周转方面持续精进鸡肉生产成本，长期来看，剔除原材料波动后，公司鸡肉单吨成本依旧显著下降，逐步取得了相对行业的鸡肉成本优势，公司鸡肉产品相对行业取得超额利润的确定性强。 深加工板块：B端绑定优质客户共成长，C端收入体量持续高增B、C端双轮驱动下，公司深加工业务体量持续增长，2016-2024年公司食品加工板块外销收入从15亿元提升至82亿元，CAGR达24%。B端来看，2024年肯德基、麦当劳门店数量同比均增长15%左右，公司在其供应链体系内的占有率较为稳固，后续跟随肯德基、麦当劳开店规划，西式重客收入有望稳健增长。此外，在当前餐饮客单价下行背景下，餐饮企业普遍有通过白羽鸡替代高价蛋白的菜单调整需求，公司以丰富的餐饮服务经验、强大的食品研发能力及规模化供应能力，2024年在在重客以外的B端收入快速增长。C端来看，公司收入持续高速增长，近三年收入CAGR达20%，2024年收入突破20亿元。公司前期打造C端品牌影响力费用端投放较多，限制盈利水平，目前品牌露出度逐步体现，预计C端利润率有望逐步提升。 风险提示1、鸡肉价格波动风险；2、饲料原材料价格波动风险；3、禽流感疫病风险；4、盈利预测假设不成立或不及预期风险。

兽用金霉素龙头“老树生新芽”。金河生物成立于 1990年，业务涉及兽用化药、兽用疫苗等领域；经历多年发展，现已成为兽用化药金霉素预混剂的全球龙头企业。近年来，公司化药多品类协同发展，并积极开拓新增长曲线，布局兽用疫苗等产品销售。2018-2024年公司营业收入稳步增长，CAGR 达6.45%；得益于兽用化药新产能投放、产品应用场景增加和下游景气复苏，2025Q1公司实现营业收入 6.3亿元，同比+20.35%，实现归母净利润 0.51亿元，同比+13.23%。 动物保健：下游养殖盈利改善驱动疫苗、兽药需求复苏；头部动保企业突围激烈竞争进行时，市占率有望提升。兽用化药与生物制品行业产能过剩，产品同质化严重，但养殖规模化正推动产品需求 “高端化”，头部企业凭借多种优势有望实现市场占有率的提升。2025年关注下游养殖盈利改善，有望持续驱动兽药、疫苗需求复苏。关注金霉素市场增量：禁抗法令限制饲用抗生素使用，金霉素作为替代兽药产品市场空间广阔。凭借抗菌谱广、生产工艺成熟，效价高、使用成本相对较低及使用安全性高等优点，金霉素制剂使用剂量、渗透率有望显著提升：①使用剂量：从原有饲料中添加 25-75ppm 调整为养殖场处方使用添加标准 400-600ppm；②渗透率：金霉素在预防动物慢呼吸道疾病和肠道疾病方面效果突出，养殖端使用渗透率有望提升。③使用场景也在拓宽：金霉素获批增加靶动物羊（2024年），牛、兔药号正在申报，预计未来金霉素使用增量在 2-3万吨之间。 金霉素行业龙头优势突出。金河生物拥有行业领先的金霉素产能，规模占比已接近 7成；2024年公司六期工厂投产，新增产能 6万吨，当前公司金霉素产能超过 11.5万吨，其有望在 2025年继续驱动收入增长。生产端已具备显著优势：①智能化优势：公司采用先进的生产工艺和装备，工厂自动化程度高；规模化效应下发酵指数显著提升，生产成本有望进一步降低；②区位优势。公司所处内蒙古呼和浩特托克托县，原料和能源成本较低。销售端有望量价齐升：公司销售网络已覆盖了国内外重点市场，出口占销售量的比例在 60%-70%左右，美国为最大的海外市场。近两年来，美国市场牛养殖客户金霉素需求快速增长。2025年，公司提高了美国市场终端售价，以有效覆盖增加的关税成本；而公司在美国市场牛用金霉素预混剂市场份额也正进一步增加，有望共同驱动业绩增长。 布局兽用疫苗，新增长曲线具备诸多看点。公司通过并购进军兽用疫苗行业布局业务，目前公司拥有四大生产基地、两大研发中心和四大核心技术平台，产品涉及猪用疫苗、牛羊疫苗和宠物疫苗，当前已有 16个疫苗产品上市销售。①猪用疫苗：蓝耳疫苗凭借差异化创新优势实现市占率的领先，2024年批签发近 4000万头份，连续两年位居国内第二，其中灭活苗以 3400万头份占比行业第一。联合研发的全球首个蓝耳嵌合疫苗佑蓝泰具有包括一针两防、使用安全、可鉴别可净化等诸多优势。②反刍疫苗：构建了具备差异化和市场竞争力的产品管线。布病疫苗佑布泰采用稀缺菌株 BA0711，具有包括安全性高、全群免疫、检测净化、牛羊通用的诸多优点，目前已建成产能 2亿山羊头份。后续在应对市场需求实现快速扩产的背景下，布病疫苗销售有望快速增长。③宠物板块：公司采用国内+海外“双品双线”模式，未来将有诸多宠物疫苗与药品陆续落地，带来新的业绩增长点。与此同时，公司也布局了包括非洲猪瘟疫苗在内的诸多新兽用疫苗产品，有望显著完善兽用疫苗产品矩阵，为未来业绩增长奠定良好基础。 投资分析意见：首次覆盖，给予“买入”评级。2025年下游养殖盈利改善驱动需求回暖，公司有望受益行业景气改善。新建产能释放有望进一步巩固公司金霉素规模和成本优势，猪用、反刍疫苗与宠物板块的业务拓展将为公司打开新的增长空间，我们看好公司“兽药+疫苗”两翼齐飞，未来成长可期。预计公司 2025-2027年实现营业收入 27.22/31.37/36.28亿元，同比+14.8%/+15.2%/+15.6%； 实现归母净利润 1.78/2.63/3.41亿元，当前股价对应 2025-2027年 PE 分别为 27X/18X/14X。若给予公司 2026年行业平均 PE 估值水平，对应目标市值 59.7亿元，较当前市值水平涨幅空间 24.8%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料、能源价格上涨，下游养殖行业波动，国际贸易环境复杂多变带来的风险等