25Q2营收同比+16%、归母净利润+13%、业绩符合预期。公司25H1营收83.47亿元，同增15.43%；归母净利润9.64亿元，同增14.19%；其中25Q2营收43.64亿元，同增15.51%；归母净利润5.53亿元，同增13.25%。25H1毛利率34.24%，同比-0.54pct，归母净利率11.55%，同比-0.13pct；其中25Q2毛利率34.67%，同比+0.03pct，归母净利率12.67%，同比-0.26pct，原材料价格大幅上涨&部分产品竞争加剧下，公司通过规模优势、提升人效、产品结构优化部分对冲，毛利率保持稳定，业绩实现稳健增长，符合市场预期。 高压直流&工业超预期增长、依托技术优势、份额持续提升。1）高压直流继电器：海内外主机厂销量大幅提升，公司依托技术优势，在大电流、高压化趋势下地位逐步提升，同时欧洲市场景气度较高，客户基本实现全面覆盖，我们预计25年收入增速维持40%+；2）工业继电器：海外大客户去库结束、开启补库，其中欧洲体现较为显著，同时内需也在复苏中，我们预计其中新能源相关客户增长较快。 新能源&汽车&信号增势延续、保持快速增长。1）新能源继电器：25H1抢装潮&去年低基数下实现高速增长，预计H2随终端客户海外项目拓展&行业反内卷&公司新产品应用增势延续，我们预计25年收入同增40%；2）汽车继电器：23H2以来周期持续向上，市场需求增速较快，公司份额持续提升；3）信号继电器：下游新能源、检测设备、医疗、温控器需求增长，公司订单饱满，预计H2增势延续。 家电&电力表现稳健、地位稳固。1）家电继电器：25H1整体景气度前高后低，旺季提前，但公司在头部客户地位稳固，预计后续随国补持续、夏季高温等因素，H2维持平稳增长；2）电力继电器：高基数导致需求放缓下，国内增量渐显同时新兴市场回暖，有望随H2基数下降保持稳定增长。 “75+”战略高质量发展、动能多元。1）低压电器：公司持续开拓新能源、电网市场，随公司产品解决方案能力进一步增强，预计H2有望逐步恢复增长；2）其他新品：薄膜电容器车载领域推进顺利，Q2起逐步上量。熔断器中，新能源部分领域产品已导入标杆客户，场景逐步拓展中。电流传感器增速边际放缓，系海外电表去库，国内未见明显修复。展望未来，公司新品类、新领域持续快速拓展，长期看业务规模有望达5亿元。 期间费用管控得当、现金流大幅增加。公司25H1期间费用率16.35%，同比-1.49pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.95%/9.01%/4.53%/-0.14%，同比-0.23pct、-0.26pct、-0.13pct、-0.87pct。25Q2末公司存货30.82亿元，较25年初-12%，合同负债0.59亿元，较25年初+26%。25Q2经营性现金净额12.23亿元，同比+38%。 盈利预测与投资评级：维持25-27年归母净利润为19.9/23.2/26.9亿元，同比+22%/+17%/+16%，对应PE分别为17x、15x、13x，考虑到宏发全球龙头地位，给予26年25xPE，目标价39.7元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，原材料涨价超市场预期等。

事件：公司发布25H1业绩快报，实现营收84.97亿元，同比+38%，归母净利润12.93亿元，同比+46%，扣非归母净利润12.38亿元，同比+47%；其中Q2实现营收52.70亿元，同比+50%，归母净利润8.47亿元，同比+62%，扣非归母净利润8.01亿元，同比+60%。H1实现归母净利率15.22%，同比+0.83pct，Q2实现归母净利率16.07%，同比+1.14pct。盈利能力大幅提升，业绩大超市场预期。 海外电力设备需求旺盛，折价销售有望成为历史。根据海关出口数据，1-5月变压器/高压开关出口金额约225/150亿元，同比+35%/32%，在全球关税战的背景下，海外电力设备市场仍旧供不应求，截至25年5月，美国/韩国/德国的变压器PPI相比24年分别提升了3.07/7.00/2.92pct，开关设备PPI相比24年分别提升了11.20/9.19/3.78pct，思源作为国内高压电力设备出海的领军企业，实现了欧洲、中东、中南美洲、亚洲、非洲等地区市场的突破，凭借产能及交付优势，不断缩小与海外头部公司的差距，折价销售有望成为历史。24年我们估计公司新签海外订单同增超80%，其中欧洲、中南美洲、中东等市场订单实现翻倍以上增长，25M1-5海外订单有望保持高速增长，持续兑现出海竞争力。25Q2公司归母净利率提升1.14pct，我们认为主要系Q2海外优质订单陆续交付拉动盈利能力提升。随着海外市场份额逐渐提升，公司盈利能力仍有较大提升的空间。 网内市场新品再突破、市场+技术竞争力凸显公司α。根据25年前三批国网输变电物资招标结果，公司累计中标38.6亿元，同比+94%，国网市场份额大幅提升，主要系公司连续中标22间隔750kV组合电器，实现高端产品在国网系统中标的突破，为后续进军1000kV领域打下坚实基础。除传统主业外，公司储能+超级电容业务发展较快，公司储能电池业务出口欧洲市场，覆盖德国、波兰等10余个欧洲国家，生产计划已排至年底；超级电容业务从储能和汽车电子向AIDC领域延伸，未来有望成为公司远期发展新增量。 盈利预测与投资评级：公司业绩超市场预期，海外优质订单持续交付拉动业绩高速增长，我们上修公司25-27年归母净利润分别为28.2（+0.9）/38.0（+2.6）/50.0（+4.4）亿元，同比+38%/35%/32%，现价对应PE分别为19x、14x、11x，给予25年25xPE，对应目标价90.7元/股，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，竞争加剧等。

公司发布25年半年度业绩预告、Q2业绩超市场预期。根据预告，公司25H1营收150.4-177.8亿元，同比+10%~30%，归母净利润18.9-22.7亿元，同比+25%-50%。按中值计算，对应25Q2收入87.4亿元，同比+21%，25Q2归母净利润20.8亿元，同比+36%。因制冷空调业务受益市场需求增长，汽零业务通过标杆客户的示范效应持续拓展订单，且公司降本增效显著，公司Q2业绩超市场预期。 传统制冷需求Q2超预期、叠加出口也有所贡献，我们预计Q2板块收入同增20-30%。1）国内Q2为传统旺季，以旧换新政策持续刺激；2）海外欧洲经历去库后需求开始恢复。我们上修25年家电板块收入增速预期至15%至190亿元，且公司凭借墨西哥免税工厂、越南工厂应对海外客户需求，关税不确定性可控。 汽零核心客户稳健增长、新客户提供增量，我们预计Q2板块收入同增10-20%，增量来自国内标杆车企，其中小米Q2增长2倍，吉利翻番以上增长，理想、华为、比亚迪保持20-30%稳健增长，同时欧洲市场恢复25%增长，有效对冲特斯拉下滑，且特斯拉占比已下降至30%，全年汽零收入恢复至20%+增长至140亿元，26年预计仍有20%增速。美国关税缓和，且公司采用FOB定价+墨西哥生产模式，同时公司加快泰国工厂建设，足以对冲贸易风险。 人形机器人量产节奏有短期扰动但不改Tier1地位、未来利润弹性显著。近期海外巨头更换人形项目负责人，短期对下单节奏有所扰动，但长期产业趋势不变。且硬件方案基本定型，公司配合开发全系执行器，深受大客户认可，主供地位明确。维持按照100万台出货测算（28-29年），执行器总成5万元，净利率10%，公司70%份额，可贡献35亿元利润，弹性巨大。 盈利预测与投资评级：维持25-27年归母净利润分别为38.1/46.2/64.7亿元，同比+23%/+21%/+40%，对应PE分别为28x/23x/16x，给予25年50xPE，对应目标价46元，维持“买入”评级。 风险提示：人形机器人量产不及预期，新能源车销量不及预期等。

深耕低压电器20余载，转型智能配电解决方案提供商。公司成立于1999年，是我国低压电器领域的领军企业之一。低压电器下游覆盖广泛，地产作为主要其主要应用下游当前处于下行周期，公司居安思危，22年提出“两智一新”战略进行发展转型，成立4大BU协同作战，从单一设备制造商向智能配电解决方案提供商转型。24年受地产下游疲弱+市场&研发高投入影响，营收&利润同比-8%/-39%，随着AIDC需求放量+地产降幅收窄，我们预计公司24-27年营收CAGR有望达到20-30%。 成长性：风储高速增长，AIDC直流化+国产替代创造新机遇。1）新能源领域，我们预计24年新能源下游收入占比约45-50%，其中光伏、储能和风电收入占比较高。公司新能源领域持续发力，不断提升市场份额，展望25年，储能和风电装机需求有望维持高增，光伏维持高位，公司新能源下游收入有望实现20-30%增长。2）数字能源领域，我们预计24年数字能源下游收入占比约10-15%，AI的快速发展拉动AIDC基础设施的建设需求，国内市场公司与华为、中兴等头部解决方案厂商合作多年，未来有望在AIDC国产化替代的需求中提高低压电器&开关柜份额，海外公司凭借完善的直流产品储备、优异的性能以及性价比，积极推进与维谛技术产品合作，为HVDC配套直流低压电器产品，我们测算到27年数据中心市场有望为公司带来近20亿的收入空间，成长空间广阔。 基本盘：基建投资稳健复苏，地产需求降幅收窄。1）基础建设领域，我们预计24年基建下游收入占比约15%，轨交、市政等建设需求有望实现弱复苏，随着用户逐渐重视对能源利用效率的管理，公司智能配电柜具有可观可测可控等功能，针对医院、高校、石油冶金等客户，提供软件+硬件的系统解决方案，有望成为下游客户对配电产品的主流需求。25年我们预计基础设施下游收入有望实现20-30%的稳健增长。2）地产领域，24年我们预计公司智能楼宇下游收入占比约10-20%，地产收入敞口逐渐下降，公司市场战略向商业地产、酒店等下游调整，住宅聚焦央企地产公司；通过提高智能家居产品的推广力度，在传统领域寻找新的发展机遇，展望25年我们预计智能楼宇板块收入降幅有望继续收窄。 盈利预测与投资评级：公司是国内低压电器的领军企业，布局“两智一新”实现转型发展，海盐工厂投运提高公司生产经营效率，前瞻布局AIDC领域，数据中心直流化趋势明确，公司直流产品序列齐全，携手华为、维谛技术等头部系统解决方案公司推进低压电器国产化替代，打开公司远期成长空间。我们预计公司25-27年归母净利润分别为4.59/6.02/8.07亿元，同比+47%/31%/34%，现价对应PE分别为20/16/12倍，给予公司25年25xPE，对应目标价10.2元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：数据中心机架规模扩张不及预期、新能源发电及储能装机量不及预期、上游原材料价格大幅波动等。

高频开关转型数字能源，HVDC直流供配电领军者：中恒电气成立于1996年，2014年进入新能源汽车充电领域，2016年发展能源互联网，推动数据中心HVDC技术应用，聚焦绿色ICT基础设施、新型电力系统、低碳交通及综合能源服务等领域，与中国移动、阿里巴巴、国家电网、哈啰出行等各领域头部客户建立了深度的战略合作关系。2024年迎来业绩拐点，营业收入19.62亿元，同比增长26.13%，归母净利润同比增长178.52%，其中数据中心电源业务实现营收增长111.05%，占总营收34%。 HVDC市场前景广阔，国内外积极布局：伴随英伟达服务器的功率密度不断增大，柜内服务器电源功率不断提升，柜外电源转向更高压高效的解决方案，绿色低碳、智能高效、安全、快速部署将成为智算中心供配电产品的发展方向，HVDC有望替代UPS，成为AI数据中心柜外主流供电方案。我们预计HVDC全球市场空间2027年将达177亿，2024至2027年CAGR达121%。当前国内行业集中度高，通信运营商和互联网头部企业积极推进HVDC升级；国外HVDC布局进展或慢于国内，伴随英伟达技术提升有望迎来渗透增长拐点。 公司竞争优势凸显，伴随渗透率提升业绩有望超预期：产品方面，作为国内HVDC供电技术先行者，整体效率可达97.5%以上。同时拥有完备的供应链体系，具备规模化生产交付能力。市场方面，公司数据中心电源领域龙头地位稳固，目前已广泛应用于互联网、第三方colo、智算中心、超算中心、通信运营商、金融政企等数据中心场景。出海布局，公司目前业务已覆盖全国及非洲、西亚、东南亚等国际市场，后续将依托新加坡子公司，面向全球开展技术和产品出海。电力业务，稳中有增，电源产品业绩平稳增长，充电桩短期仍受行业出清拖累。 盈利预测与投资评级：AI算力需求爆发式增长，智能算力基建加速迭代。中恒电气凭借在HVDC领域的技术壁垒与全栈式能源解决方案能力，深度绑定BAT等互联网巨头及国家算力枢纽建设，2024年业绩已进入加速释放期。我们认为公司作为国内HVDC龙头，伴随海外市场突破，有望成为AI算力基建核心受益标的。基于此，我们预计2025-2027年归母净利润分别为1.81/2.40/3.06亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：技术发展不及预期；中美地缘政治风险；行业竞争加剧。

线性驱动领先企业， 多下游+出海双线驱动高增。 公司成立于 2000年，专注于线性驱动系统的研发、生产及销售， 是行业标准的引领者。 公司主要产品分为线性驱动部件和系统两类，主要由推杆、升降立柱、配套的控制器等组成，下游市场覆盖智慧办公、医疗康护、智能家居、工业自动化等多行业，为客户提供驱动及智能控制解决方案。 公司较早布局国际市场，先后在马来西亚、美国等多个国家建设生产基地和销售中心，2024年公司海外营收 25.35亿元，占总营收约 69%，成为公司重要的业绩来源。 16-24年，公司营收规模由 5.06亿元增长至 36.52亿元， CAGR约 28%， 多下游拓展+国际化驱动公司业绩保持高速增长。 终端场景需求释放，“技术+运营” 巩固行业龙头地位。 线性驱动产品发源于欧洲，在欧美应用较为广泛，国内市场起步较晚。公司产品主要覆盖多个下游行业： 1） 智慧办公领域， 电动升降桌等高端智能办公市场发展带动线性驱动行业稳健增长， 欧美市场成熟、国内发展潜力大， 公司通过 ODM 形式绑定 The Human、 AMQ SOLUTIONS LLC、 HNICorporation等北美头部智能办公桌客户， 依托海外产能实现海外市场的快速发展。 我们预计 24-27年公司智慧办公下游营收 CAGR 约 10-15%。 2） 医疗康护领域， 老龄化趋势推动家用护理床、电动病床等高端产品渗透率提升，公司定制化系统解决方案切入大型客户，行业成长空间大，公司加大导入力度，我们预计 24-27年公司医疗康护下游营收 CAGR 约30-35%。 3） 智能家居&工业+汽车领域， 公司智能家居控制系统在全屋定制等环节有较大的应用前景，公司收购欧洲 LEG 100%股权切入欧美高端家居市场，打开公司智能家居市场的增长空间。公司积极拓展线性驱动器在其他行业市场，在光伏、光热跟踪装置、工程机械、自动化设备牵引推拉控制等领域推出解决方案，实现多行业的产品布局。 进军人形机器人新赛道，开启增长的“第二曲线”。 人形机器人未来十年产业趋势确立， 25-30年出货量有望迎来爆发。 公司依托在线性驱动行业的技术积累，布局人形机器人线性执行器、空心杯电机等产品，研发高性价比线性执行器模组，具备丝杠+电机+控制器+传感器自研自制能力，目前已推出样品并在测试和完善阶段；公司与灵巧智能成立合资公司布局人形机器人灵巧手产业链， 24年 11月灵巧智能推出 Dexhand量产灵巧手， 公司有望通过合资公司为灵巧智能配套空心杯电机等零部件，并逐步拓展其他机器人客户，发展成为重要的第二增长曲线。 盈利预测与投资评级： 公司线性驱动产品国内领先，多下游拓展+全球化布局主业有望实现稳健增长，布局机器人零部件拓展第二增长曲线，我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 3.92/4.97/6.40亿元，同比+39%/27%/29%，现价对应 PE 分别为 37/29/23倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 关税波动超预期，宏观经济下行，机器人业务不及预期等。

事件：1）发布股权激励草案，拟授予激励对象股票权益（股票期权600万份、第一类限制性股票730万股）合计1330万股，占总股本4.32%，其中股票期权行权价50.6元/份，限制性股票授予价25.3元/股；2）发布员工持股计划，拟筹资不超过11005.5万元，涉及股票总规模预计不超过290万股，占总股本0.94%，计划购买价格为37.95元/股。 考核目标彰显公司增长信心：根据激励计划&持股计划考核目标（营收或利润达到目标即可，以行权/归属比例100%为例），25-27年公司营收增速预计为20%/25%/20%，净利润增速预计为30%/23%/19%。 运控主航道行稳致远、变革红利持续体现。1）公司持续通过“步进+伺服+PLC”解决方案深耕下游细分行业：24年公司伺服收入同比+12%，市占率达3.8%，同比+1.4pct（内资仅次于汇川），小型PLC收入同比+88%，快速突破市场。2）经销模式开始显著贡献：24年公司经销收入7.7亿元，同比+93%，24年底经销商达200+家，办事处30+个，公司将凭借经销渠道优势，进一步拓展下游行业及覆盖度，带动业绩持续快速增长。 打造机器人第二曲线、产品思路清晰。公司在机器人领域定位核心零部件、组件和解决方案供应商，24年先后成立上海雷赛机器人/深圳灵巧驱控子公司分别专注于无框/空心杯电机、模组及解决方案，相关产品均已于24H2/25Q1发布并持续迭代，同时通用机器人运动控制系统在研，依托主业运控优势，不断拓宽机器人产品矩阵。客户层面，公司积极对接下游客户并参加海内外展会（如美国AUTOMATE），已与数百家国内外机器人企业以及模组厂家进行长期的业务合作，有望逐步贡献业绩增量。 盈利预测与投资评级：维持25-27年公司归母净利润2.8/3.7/4.8亿元，同比+40%/+31%/+31%，对应现价PE分别为55x、42x、32x，考虑到机器人业务空间广阔，维持“买入”评级风险提示：宏观经济下行，竞争加剧等。

25Q1营收同比+19%、归母净利润同比+39%、业绩超市场预期。公司25Q1营收77亿元，同比+19.1%，归母净利润9亿元，同比+39%，扣非净利润8.5亿元，同比+27%，毛利率26.8%，同比-0.2pct，销售净利率12%，同比+2pct，业绩超市场预期。 国内外双驱动、传统制冷需求超预期，我们预计25Q1收入同比+30%。 1）国内政策刺激，家电产品旺季提前来临，Q2为传统旺季，增势有望延续；2）海外全球极端天气频发，欧美需求复苏，公司产品渗透率持续提升，同时美国关税不确定性引发“抢装潮”，而公司凭借越南&墨西哥&泰国工厂的全球化制造优势，充分对冲。我们测算24年公司家电板块美国收入占比25%，其中60-70%来自墨西哥免税工厂，其余大部分来自越南工厂，后续关税可协商，总体影响可控，全年维持家电板块10%增长预期。 国内核心客户带动效应明显、汽零稳健增长，我们预计25Q1收入同比+5%。25Q1核心客户特斯拉/赛力斯/理想/比亚迪/吉利销量同比-22%/47%/+16%/+59%/+47%，同时小米Q1销量7.6万辆，贡献较大。展望全年，特斯拉有望逐步企稳，国内增势延续，我们预计板块收入至同增20%+。同时关税方面，24年对美收入占比约15%，采用FOB定价方式，大部分由墨西哥工厂生产，且公司加快泰国等工厂建设，分散风险。 人形元年已至、公司进展顺利、未来利润弹性显著。海外龙头明确底数千台产量，29或者30年超100万台。公司聚焦机电执行器，配合客户全系列研发送样，同时持续加大全球生产布局，先发优势明显并获得客户认可，预计公司获得主供地位确定性强。按照100万台出货测算，执行器总成5万元，净利率10%，可贡献35亿元利润，弹性显著。 公允价值变动正贡献、费率微降。25Q1公司公允价值变动收益0.6亿（24Q1为-0.4，24Q4为-1.1），主要为套保收益。公司25Q1期间费用9.6亿元，同比+14%，期间费用率12.6%，同环比-0.5/-0.3pct。25Q1末公司存货50.9亿元，较25年初-4%，合同负债0.57亿元，较25年初+16%。25Q1经营性现金流净额为4.7亿元，资本开支7.5亿，同环比15%/-20%。 盈利预测与投资评级：我们维持25-27年归母净利润分别为38.1/46.2/64.7亿元，同比+23%/+21%/+40%，对应PE分别为26x/21x/15x，考虑到人形机器人空间广阔，给予25年50xPE，对应目标价51.0元，维持“买入”评级。 风险提示：人形机器人推广不及预期，竞争加剧等。

25Q1营收同比+15%、归母净利润同比+15%、业绩符合市场预期。 公司 25Q1营收 39.83亿元，同比+15.35%，归母净利润 4.11亿元，同比+15.47%，扣非净利润 3.81亿元，同比+14.22%。 25Q1毛利率为 33.77%，同比-1.17pct，主要系原材料价格上涨、部分产品价格竞争加剧，但公司通过规模优势&产品结构优化部分对冲，销售净利率 13.68%，同比+0.02pct， 25Q1整体经营实现“开门红”，业绩符合市场预期。 高压直流&汽车增势延续、新能源超预期增长。 1）高压直流/汽车继电器：公司高压直流&汽车产品充分受益于国内新能源车增长，核心客户小米、零跑、小鹏销量高增。同时欧洲&北美市场需求恢复带动全球汽车产销逐步复苏。我们预计高压直流/汽车继电器 25年增速维持同增30%+/15%。 2）新能源继电器： 24H2复苏延续， 我们预计 25Q1景气度逐月上升， Q2增势有望延续，我们预计全年同增 20%+。 工业&信号快速增长、家电&电力表现稳健。 1）工业继电器：行业需求触底复苏，光伏、电源、工业等下游需求上涨，预计工业继电器有望保持较快增长。 2）信号继电器：公司产品优势明显，下游安消行业需求稳定，温控&医疗&新能源需求增长，行业整体增速有望持续。 3）家电功率继电器：政策刺激下，下游旺季提前，但家电产品价格竞争较为激烈，公司紧抓市场份额实现稳增。 4）电力继电器：高基数导致需求放缓下，国内增量渐显同时新兴市场回暖，有望保持稳定增长。 “75+”战略新阶段、增长动力多元化。 1）低压电器：全球暖通旺季、新能源强装潮、电力行业需求复苏共同带动，随公司产品导入国内外标杆客户，增势有望延续。 2）其他新品：电流传感器领域， 海外需求整体不高，国内回暖；连接器领域， 充电领域标杆客户稳固，储能&数据中心快速拓展。电容器领域，新能源车客户项目逐步启动，电机客户订单落地、车载项目逐步商量，新能源&电子客户进程加速，增长动力多元化。未来公司将进一步拓展新品类、新领域、新客户， 我们预计业务规模有望达 5亿元。 盈利预测与投资评级： 我们维持 25-27年归母净利润为 19.9/23.2/26.9亿元，同比+22%/+17%/+16%，对应 PE 分别为 18x、 15x、 13x，宏发为继电器全球龙头，给予 25年 25x PE，目标价 47.5元，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行，原材料涨价超市场预期等。

投资要点 事件： 发布 24年年报及 25年一季报， 公司 24年营收 574.2亿元，同比+11%，归母净利润 76.1亿元，同比+6%， 24Q4/25Q1实现营收 251/89亿元，同比+9%/16%，归母净利润分别为 31.4/6.8亿元，同比+4%/14%； 24年毛利率 26.7%，同比-0.1pct，归母净利率 13.3%，同比-0.7pct， 24Q4/25Q1毛利率 23.3%/24.2%，同比-0.4/-0.5pct，归母净利率 12.5%/7.6%，同比-0.6/-0.1pct。业绩符合市场预期。 网内业务稳中向好，特高压建设高峰即将到来。 24年公司网内业务收入 392亿元，同比+9%，全年新签订单 663亿元，同比+14%，奠定了良好的增长基础。 24年实现电网投资 6083亿，同比+15%，网内市场稳中向好， 1）特高压项目方面， 中标甘肃-浙江特高压柔直换流阀+控保、陕北-安徽换流阀+控保等项目，金额约 33亿元，份额遥遥领先，展望 25年，我们预计有望开工“6直 5交” +5条背靠背，公司作为直流换流阀及直流控保的龙头公司，新签订单方面有望实现大幅增长； 2）传统主网方面， 公司新一代调控中标超 16亿元，调度优势进一步凸显，保护、调度、监控等主业预计保持稳健增长，展望 25年，新一轮大规模设备更新+配网升级等有望为公司传统主业带来新的需求增量。 网外市场快速突破，国际市场再创佳绩。 24年公司网外业务收入 181亿元，同比+16%，其中国际业务收入 33亿元，同比+135%，毛利率 19.02%，同比-4.23pct。 1）国内网外聚焦电源侧和大型央国企， 调相机、储能、新能源电站解决方案等拳头产品在网外市场实现突破，构网型储能、 SVG 等产品开始批量化投放市场，公司能源低碳/工业互联板块营收同比+26%/-10%，电源侧需求维持高景气。展望 25年，我们预计公司电源侧优势稳固，工业侧缓慢复苏，整体保持稳健增长。 2）国际业务发力“一带一路” 重点国家， 在沙特市场实现比沙储能投运，中南、中西柔直项目中标柔直换流阀等核心设备，巴西、智利和墨西哥等拉美市场均有斩获。展望 25年，公司计划设立亚太、中东及欧非、美洲境外三个区域中心，兵团作战有望提升海外市场运营效率及盈利能力。 持续加大研发投入，全年指引预期稳健。 公司 24年期间费用 64.7亿元，同比+15.8%，费用率 11.3%，同比+0.4pct，其中研发费用 22.61亿元，同比+19%，主要系公司持续加大研发投入，引进高端人才所致， 25年我们预计销售/管理费用率有望有所压降，研发费用率仍将维持增长； 25年公司预计实现营收 645亿元，同比+12%，期间费用 77亿元，同比+20%，我们预计利润将保持 5-10%的稳健增长。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司持续加大研发投入，我们下修公司 25-26年归母净利润分别为 83.7/93.9亿元（前值为 88.9/101.5亿元），预计 27年归母净利润为105.3亿元，同比+10%/12%/12%，现价对应 PE 分别为 22x/20x/18x，维持“买入”评级。 风险提示： 电网投资不及预期，特高压建设不及预期，竞争加剧等。

事件：发布25年一季报，公司25年Q1营收18.3亿元，同比+18％，归母净利润2.4亿元，同比+33%，扣非归母净利润2.3亿元，同比+30%。 25Q1公司毛利率31.8%，同比-2.1pct，归母净利率13.2%，同比+1.5pct。 业绩略超市场预期。 立足电网基本盘稳中有增，配网市场实现新突破。1）主网方面，25Q1电网投资完成额约956亿元，同比+25%，电网建设仍将聚焦网架、特高压、老旧设备更新等基础设施环节，二次设备是其中重要的一环。25年国网输变电第一批&第二批设备招标，继电保护/变电监控招标量同比+47%/22%。我们预计公司Q1网内订单确收较多，从招标结构来看，设备更新项目占比持续提升，公司作为国内二次设备领军企业之一，有望充分收益，展望25年，我们预计公司网内业务有望实现10-15%稳健增长。2）配网方面，公司配网业务主要以南网市场为主，国网市场主要集中在华东区域，25年区域联合采购公司实现西南省份的市场突破。随着公司湖州智能工厂建成投产，配电产能有望充分释放，依托智能化一次设备产线+二次技术优势，我们预计25年公司配电业务有望实现15-20%增长。 网外市场空间广阔，AIDC等新市场有望成为重要新增量。1）发电侧，公司网外二次系统解决方案份额稳固，我们预计公司Q1新能源侧订单同比维持较高增速增长，我们认为136号文后，部分地面电站抢装带来订单加速增长。全年来看，受配套特高压通道建设推进，新能源风光大基地开工有望加速，我们预计公司新能源侧订单有望维持稳健增长；2）工业及用户侧，公司与AIDC主流运营商保持了紧密沟通合作，依托在电力电子技术+“源网荷储”综合能源解决方案以及乌兰察布等大型项目经验的基础，有望实现在基地型AIDC场景下的市场突破。 规模效应导致费用率下降，现金流显著改善。公司25年Q1期间费用3.5亿元，同比+10%，费用率19.1%，同比-1.4pct；经营性现金净流入流1.9亿元，同比118.5%；25年Q1末存货20.4亿元，同比+8%。 盈利预测与投资评级：我们维持25-27年归母净利润分别为8.8/10.6/12.4亿元，同比+24%/19%/17%，现价对应PE分别为15x/13x/11x，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，竞争加剧等。

25Q1业绩大超预期。24年营收370.4亿元，同比+22%，归母净利润42.9亿元，同比-10%。24Q4/25Q1营收116.4/89.8亿元，同比+13%/+38%，归母净利润9.3/13.2亿元，同-35%/+63%。24年毛利率28.7%，同比-4.9pct，归母净利率11.6%，同比-4pct，24Q4/25Q1毛利率23.7%/31.0%，同比-5.5/-3.7pct，系会计政策变更（质保金等由销售费用归为营业成本），低毛利的新能源车收入超过工控；归母净利率8.0%/14.7%，同比-5.8/+2.2pct。24年非经常性损益项中股权类投资项目的公允价值变动损益同降（24年非经常性损益2.5亿，同-4.2亿）。25Q1工控、电车双主业，叠加人形战略业务的表述均超预期。公司25年目标为：收入同比+10-30%，归母净利润同比+5-25%。 通用自动化：再现强劲α、Q1收入同比接近30%增长。24年/25Q1工控收入152/41亿元，同比+1%/+29%。行业端，24/25Q1OEM行业销售额同比-1.7%/+3.3%（11个季度同降后转正）。分产品看，25Q1变频/伺服/PLC&HMI/工业机器人收入同比+10%/+25%/+35%/+60%，25Q1变频/伺服/小型PLC/中大型PLCMIR口径市占率20.8%/28.9%/1.8%/4.3%，同比+2.8/+3.1/持平/+0.4pct。新品类方面，高效电机、气动元件订单较快增长。分行业看，24年剔除光伏锂电后整体订单增长约20%，OEM市场24年抓住纺织、注塑、机床等结构性机会，25Q1能源、机床、印包、物流等增长较快（光伏仍同降较多）；项目型市场挖掘EU、国央企国产替代机会，增长较好；散单市场下沉区域细分产业集群，综合SBU订单增长超40%；25年展望，工控弱复苏下、行业预计同比+0-3%；公司依靠上顶下沉提份额，营收有望达180亿元，同比+20%左右。 新能源汽车：收入持续60%+高增、规模效应有望进一步打开净利率空间。收入端：24年/25Q1新能源车收入160/39亿元，同比+70%/+66%；根据GGII，25Q1插混车型销量同比+50%，联合动力电控整体市占率达13.4%、延续创新高（24H1/24H2为10.0%/11.9%）。25Q1看，国内TOP客户理想/广汽埃安/奇瑞/小鹏销量同比+16%/持平/+172%/+331%，小米Q1销量7.6万辆对公司Q1收入较大贡献；海外客户沃尔沃、大众、奥迪等也开始提供增量，公司在泰国、匈牙利布局产能，提升海外响应能力。利润端：24年子公司联合动力实现净利润9.4亿元，净利率为5.9%；预计今年电动车收入有望达225-240亿元，同比+40-50%，随规模效应进一步提升，依靠研发费率缩减，净利率有望达到7-8%。 电梯：依靠出海及大配套业务保持稳健增长。24年/25Q1电梯收入49/9.6亿元，同比-7%/+2%。25Q1国内房屋竣工面积累计同比-14%，压力较大，但依靠海外市场及大配套业务（预计占电梯收入比重）仍实现同增。我们预计25年电梯板块收入有望达49-52亿元，同比+0-5%。 战略业务：首提“AI+人形”重大战略布局。公司继续推进前期国际化、 数字化、能源管理业务以外，新的战略表述是，25年基于新一轮战略规划，公司将加大对人形机器人的投入力度：1）持续开展小脑研发（结合AI技术研发肢体的运控）；2）将零部件推向市场，前期已与部分人形整机厂及工业客户沟通并获得后续试机意愿（关节样机24年已研发出，涵盖驱动器、无框电机及模组、行星滚柱丝杠，内部测试性能表现超预期）；3）产品组合方面，融合电机、驱动器、编码器、力传感器、多轴臂、丝杠等优势品类，为客户打造定制化解决方案；4）依托对工业场景理解，开发具身智能解决方案。 期间费用管控得当、现金流改善明显。公司24年/25Q1期间费用61.6/16.0亿元，同比+5.1%/+4.6%，期间费用率16.6%/17.8%，同比-2.6/-5.8pct，25Q1销售/管理/研发/财务费用率3.63%/4.47%/9.91%/-0.17%，同比变动-2.88/-0.73/-2.20/+0.05pct。25Q1末公司存货78.0亿元，较25年初+12%，合同负债9.41亿元，较25年初+4%。25Q1经营性现金流净额为2.63亿元，同比增加2.36亿元。 盈利预测与投资评级：预计公司25-27年归母净利润56.3/70.8/86.9亿元，同比+31%/+26%/+23%，较前期对25/26年预测的60.1/71.8亿元有所下调，27年为本期新增预测，对应现价PE分别为31x、25x、20x。公司主业拐点已至，机器人星辰大海，给予25年40倍PE，目标价83.6亿元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，竞争加剧等。

25Q1营收+18%、归母净利润+6%、业绩符合市场预期。公司发布2025年一季报，实现营收3.87亿元，同比+18.16%，归母净利润0.57亿元，同比+5.60%，扣非净利润0.55亿元，同比+4.34%，毛利率37.71%，同比-2.39pct，销售净利率14.41%，同比-1.99pct，主要系下游低毛利行业交付进展较快，我们预计全年毛利率仍将维持稳定。综合看，公司业绩整体稳健增长，符合市场预期。 下游行业持续拓展、战略布局智慧能源。1）25Q1变频器收入2.32亿元，同比+17.95%，公司变频器产品矩阵完善，港口起重、船舶、石油石化积极拓展，后续增势有望延续；2）伺服系统及控制系统1.33亿元，同比+9.76%，公司产品功率范围覆盖全面，随着“大平原业务”战略实施，将逐步拓宽至毛利率较低但规模较大的行业，但公司将凭借规模效应&零部件自制，实现规模增长同时利润率稳定；3）数字能源收入0.1亿元，同比+1216%，公司拓展以电源技术为基础的产品，重点实施智慧能源新生态战略，后续将凭借综合解决方案，板块营收有望持续高增。 光伏扬水增势持续、独联体新机会有望起量。1）25Q1国内收入2.80亿元，同比+15.33%，核心下游起重（通用）、机床、纺织、印包等市占率仍较小，国产替代空间大，公司围绕大客户战略，拓宽下游机型，我们预计市占率将持续稳步提升，我们预计25年公司国内收入有望同增20%+。2）25Q1海外营收0.99亿元，同比+28.74%，光伏扬水高景气持续，一带一路地区持续拓展，同时把握独联体国家石油、电梯、造船等机会点，有望于25年开始放量。综合看，我们预计公司25年海外收入有望同比+20~40%。 深度赋能机器人行业、“内生+开放合作”共建未来。1）公司聚焦执行器解决方案，产品涵盖关节模组、空心杯/无框电机、灵巧手解决方案；2）合资子公司定位关节模组，产品性能优异；3）灵巧手方案开放合作旨在聚拢资源，目前整体进展较快，已或小批量订单；4）超微距视觉应用于外观检测，广泛应用于3C、半导体、锂电等下游行业；5）通过内生+外延，以搬运场景为最初抓手，推动工厂场景落地。 盈利预测与投资评级：我们维持25-27年归母净利润3.06/3.79/4.59亿元，同比+25%/+24%+21%，对应现价PE分别为33x、27x、22x，长期看，工控行业国产替代空间大，机器人带来大幅弹性，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，竞争加剧等。

25Q1营收同比+14%、归母净利润同比+3%、扣非净利润同比+8%、业绩符合市场预期。公司发布24年报及25年一季报，24年实现营收17.08亿元，同比+13.5%，归母净利润2.29亿元，同比+14.8%，扣非净利润2.03亿元，同比+25.8%。25Q1/24Q4实现营收3.88/4.98亿元，同比+14.3%/+17.5%，归母净利润0.46/0.54亿元，同比+3.5%/+22.3%，扣非净利润0.40/0.46亿元，同比+8.2%/+32.8%，业绩整体符合预期。 产品结构变化带动利润率波动、销售人员布局带动期间费用率短期上涨。24年/25Q1毛利率为37.7%/38.1%，同比+1.9/-0.9pct，销售净利率为13.4%/11.85%，同比+0.2/-1.2pct，主要系产品结构变化导致，24年PLC产品毛利率提升而25Q1低毛利驱动系统收入增速较快。24年/25Q1期间费用率为25.8%/27.9%，同比+2.4/+2.3pct，25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为14.0%/5.0%/9.2%/-0.3%，同比+3.8/-0.2/-1.3/+0.1pct，主要系公司24H2加大销售人员招聘，预计25年将有效控制。 PLC市占率稳步提升、大客户战略将迎收获期。分产品看，24年公司驱动系统（伺服为主）营收8.06亿元，同比+10.57%，毛利率24.46%，同比+0.21pct，其中变频产品营收超4500万元，同比+40%，公司现已形成“PLC+伺服+HMI变频”完整方案，深耕细分行业及大客户。PLC营收6.48亿元，同比+21.09%，毛利率56.25%，同比+2.23pct，公司PLC产品优势明显，根据MIR，公司24年小型PLC市占率9.5%，同比+2.0pct，同时24年中型PLC销售1000+万元，大型PLC在研，我们预计未来市占率持续提升。人机界面1.95亿元，同比+9.50%，毛利率32.18%，同比+1.72pct。分销售渠道看，公司24年直销收入2.5亿元，同比+26%，公司围绕大客户战略，已有S级以上客户立项80+家，涵盖矿山、电动车、3C、物流、光伏、包装、半导体、机器人等下游。全年看，公司销售体系变革或将迎来收获期，我们预计25年主业营收同比+20~30%。 布局人形机器人大赛道、打造第二增长极。公司目前正在开发空心杯电机、无框力矩电机及配套驱动系统零部件，并进行相关产线规划，在驱动器、光编、“小脑”控制等领域具备相关技术储备。同时公司投资长春荣德光学（编码器及传感器），后续将继续根据市场及客户需求，组建人形机器人团队加大市场&产品拓展，打造公司第二增长极。 盈利预测与投资评级：我们维持公司25-26年归母净利润2.99/3.62亿元，预计27年为4.39亿元，同比+31%/+21%/+21%，对应现价PE为24x、20x、16x，考虑到机器人赛道空间广阔，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，竞争加剧等。

事件：发布25年一季报，公司25年Q1营收5.1亿元，同比+0.9％，归母净利润0.6亿元，同比+35.7%，毛利率32.5%，同比+0.4pct，归母净利率11.2%，同比+2.9pct。业绩符合市场预期。 在手储能订单充沛，智能设备业务成长性值得期待。1）储能板块，24年末公司储能业务在手订单8亿，储能国研院已备案项目超60亿元，储能业务成长空间极大，我们预计25年公司储能业务营收有望实现大幅增长。2）智能设备板块，公司前瞻布局新型电力系统中多环节产品，其中无人机、机器人业务想象空间大，与云深处等头部机器人公司合作，未来巡检机器狗、人形机器人等在电网中逐步落地应用，公司有望成为重要的产品或解决方案的供应商。3）业务拓展方面，公司通过资本运作已完成3省检测业务的并购，储能成立国研院，完成粤储能、新疆粤水电参股。南网旗下未上市优质资产丰富，有望与公司业务形成协同效应。 董事长换任、开启公司新起点。新任董事长姜总履历丰富，曾任职于南网集团办公厅、广东电网及地市供电局，具有较强的行业及市场影响力。在公司任职7年，主抓经营，期间营收、利润实现十倍增长。目前正处当打之年，职业生涯重要发展阶段，干事创业动力足、创新意识强，牵头组建广东省新型能研究院公司，获批全国唯一制造业创新中心，现兼任国研院董事长。 Q1费用整体较少，经营性现金流净流出有所增加。公司25年Q1期间费用1.1亿元，同比-0.8%，费用率22.4%，同比-0.4pct；经营性现金流净流出3.7亿元，比去年同期多流出1.3亿元，我们预计主要系支付供应商款项较多所致；25年Q1末存货8.7亿元，较年初+9%。 盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润分别为4.59/6.29/8.61亿元，同比+26%/37%/37%，对应PE分别为36x/27x/19x，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，储能业务进展不及预期，竞争加剧等。